小小卡片营收破百亿 谁在买单？

靠着奥特曼、哪吒、小马宝莉等IP卡牌“掌控”小学生的卡游，再次冲击港交所上市。

近日，卡游有限公司（以下简称“卡游”）向港交所更新递交招股书，摩根士丹利、中金公司和摩根大通三大投行继续担任联席保荐人，这已是卡游时隔一年后的第二次冲击港股IPO。

卡游的上市进程一波三折：2024年1月首次提交招股书后，被证监会要求补充股权架构和数据安全等材料，监管特别关注其网站、App、小程序等数字平台的用户信息收集和保护措施。经历这一监管问询后，卡游IPO进程一度停滞，申请在6个月内未有进展而于2024年7月底失效。

如今二次递表，卡游凭借最新一年业绩的反弹重启上市之路。据招股书显示，2022至2024年的业绩情况，分别实现营收41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元；毛利润分别为28.42亿元、17.51亿元、67.65亿元；经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为16.20亿元、9.34亿元、44.66亿元。

“过山车”式的业绩，展现了卡游百亿营收的背后，既有盲盒经济带来的暴利诱惑，也有未成年人沉迷消费的隐忧，本次IPO能否闯关成功，同样引发市场关注。

➊ 卡游为何能在校园卡片热潮中脱颖而出？

➋ 它的爆款产品和运营策略有哪些独到之处？

➌ 卡游的护城河和隐忧何在？

❹ 在二次递表之际，这门生意未来的增长潜力与挑战又将如何演绎？

爆款卡牌是怎样炼成的？

近年来，小学生人手一沓卡牌，课间相互炫耀交换，卡牌俨然成为「10后」孩子的社交货币。一张张巴掌大的卡片为何有如此魔力？答案藏在产品设计和运营策略中。

首先是卡牌本身的玩法机制。卡游的集换式卡牌套用了与盲盒类似的“随机抽取”模式——消费者购买小包装，内含数张随机卡牌，不同稀有度的卡牌掉率各异，激发反复购买冲动。以当前最流行的《小马宝莉》卡牌为例：抽到普通卡的概率约86.7%，往上还有中级卡、高级卡、稀有卡，隐藏卡的概率仅有0.05%。

在招股书中，卡游官方直言，他们会严格控制不同稀有度卡牌的属性值、发行周期和产量，以增加收集的趣味与挑战。“只有买卡了，才能和其他同学聊到一起”“买的不是卡牌，是同学们崇拜的目光”——正是这种稀缺性带来的谈资和荣耀感，让卡牌成为校园里炙手可热的硬通货。

卡游将卡牌的单包定价细分为2元、5元、10元等不同档次，一包内含约5张卡。这种平价高频的消费模式使卡牌比盲盒更具群众基础，迅速在中小学生群体中风靡。

据《节点财经》观察，在中小学门口的文具店、玩具店等渠道，每隔几分钟就能卖出4-5包卡牌。有店主告诉《节点财经》，卡牌已成为“引流利器”，店主特别将其摆在大门口、收银台等显眼位置，只要有学生发现有自己喜欢的卡牌出售，就一定会进店逛逛。

低客单价叠加盲抽惊喜，这种“小而美”的消费体验迅速培养了大批忠实粉丝。

其次，卡游深谙IP内容的魅力，它挑中的都是自带庞大粉丝基础的IP形象，比如奥特曼、小马宝莉、哪吒、蛋仔派对等。__截至2024年底，卡游手握69个授权IP和1个自有IP，横跨日漫、美漫、国漫的元素。

卡游还对卡牌进行了加工设计，比如全息闪卡、立体凸印，到角色名场面的精致还原等，都提升了卡牌的收藏价值和炫耀属性。比如一张原价不到5元的奥特曼卡，甚至曾在二手平台被炒到数万元的高价——这既源于稀缺炒作，也体现出卡游产品在铁杆玩家眼中的价值。

除了产品本身，卡游还会借助社群和直播玩法放大IP影响力。数据显示，卡游抖音小店2023年上半年销售额超过2.5亿元，在抖音玩具品类销量仅次于泡泡玛特。

在直播间里，卡游发明了“叠叠乐”、“数小马”等花样玩法：主播现场不停拆包，将抽出的卡牌一张张叠高，比拼谁拆出更多SSR稀有卡；或让观众竞猜下一包出现的小马角色以获得赠品。

这些花式营销调动了观众的参与感，据招股书数据，2024年卡游卖出了48.11亿包卡牌，相当于全国1.8亿中小学生人均购买26.7包。可以说，精心设计的产品机制与粉丝运营，成为了卡游爆款频出的核心密码。

一堆“小卡片”，凭何筑起百亿护城河？

根据招股书引用的灼识咨询数据，在集换式卡牌领域，卡游市占率高达71.1%。七成以上的市场份额意味着卡游几乎“垄断”了国内卡牌市场。

卡游最大的护城河首先来自于丰富的IP储备和运营能力。这些IP覆盖各年龄层的热门题材，既有全年龄向的超级英雄、魔法冒险，也有针对低幼的动画角色，以及中国古风、历史题材等。

可以说，“别人的IP”撑起了卡游的大半江山。2022至2024年，来自前五大IP产品的收入占比分别高达98.4%、89.9%和86.1%。

可见，几张王牌IP决定了卡游业绩的走向。例如2022年奥特曼IP卡牌爆卖，业绩随之飙升；2023年奥特曼热度降温，公司营收也同步下滑；2024年靠着小马宝莉、哪吒等新爆款东风，又实现翻盘。

《节点财经》分析，这种对IP的高度依赖虽然有风险，但从竞争角度看也形成了一定门槛。一方面，卡游通过多年运营与版权方建立了稳固合作，核心IP如奥特曼、小马宝莉的授权已续签4次，授权期延至2029年。头部IP的忠诚度使得后来者难以撬动卡游的内容根基。另一方面，大体量的订单让卡游在与版权方谈判时拥有一定议价权，但也需付出高昂的版权费用。招股书披露，卡游2024年支付的IP授权费达7.68亿元，已接近泡泡玛特等同行的两倍。

除了上游IP，卡游在渠道端的控制力也构成竞争优势。据招股书，目前卡游拥有217家经销商，对接各地文具店、玩具店、小卖部等终端，39家KA大客户合作进入大型商超连锁，还有351个卡游中心。自营体系则包括32家线下旗舰店、13家线上店，以及近700台卡牌自动售卖机，触达全国19个省份。

2024年卡游超过92.5%的收入来自经销渠道，其中普通经销商贡献80.2%，KA渠道10.7%，最大客户（名创优品）销售占比仅2.7%。这意味着，卡游的产品是通过广泛而分散的网络深入渗透各级市场。从城市商场的潮玩店到县镇学校边的小卖部，都能看到卡游卡牌的身影。

作为最早一批入局卡牌潮流的玩家之一，卡游已具备研、产、供、销的一体化能力。2024年，卡游整体毛利率达67.3%，其中集换式卡牌毛利率高达71.3%。在消费者端，卡游也逐步建立起品牌认知度，上述店主告诉《节点财经》，“现在学生会优先选购卡游出的正版卡，别的品牌卡很难卖”，这无形中又进一步巩固了卡游的市场壁垒。

尽管目前国内尚未出现与卡游规模相当的直接竞品，但潜在的竞争暗流并非不存在。

比如泡泡玛特也开始涉足卡牌、贴纸等衍生品领域，此外，国外的宝可梦卡牌、万智牌等知名集换式卡牌游戏，若官方加大对中国市场的投入，也可能带来竞争。不过值得一提的是，卡游已取得宝可梦等IP授权，未来不排除代工发行官方中文版卡牌的可能，从而将潜在对手转化为合作伙伴。

IP之后，卡游的“下一张王牌”在哪里？

站在二次递表的节点，卡游既面临着机遇，同时也有长远发展的考验。未来，这门生意能否保持增长，引领新的潮流？

《节点财经》认为，卡游对IP授权的依赖是一把双刃剑。未来两年将有近80份IP授权合约到期。如果未能续约或授权方提高分成，都可能对业绩造成冲击。要知道，IP授权费水涨船高也是必然趋势，卡游目前自有IP贡献微乎其微，从IP驱动到IP塑造，卡游需要完成从“拿来主义”向“自我造血”的升级。

过去几年，卡游也在开拓新的增长点，比如文具品类收入已达到5.13亿元，成为卡游增长最快的板块。凭借IP赋能，卡游迅速拿下24.3%的国内泛娱乐文具市场份额，文具的成功，验证了卡游“玩具+文具”双轮驱动战略的可行性——用卡牌稳定的现金流反哺文具研发，再以文具拓宽用户场景，实现用户群体的无缝转化。

《节点财经》分析，游戏娱乐的数字化趋势正快速兴起，这对主营实体卡牌的卡游而言也是挑战。不容忽视的是，纯数字娱乐对实体卡牌的分流，当新世代消费者的娱乐重心逐渐转向手机和平板，实体卡牌是否会像旧时的游戏卡带、磁带一样，被数字内容取代？尤其是在元宇宙、NFT等概念兴起后，虚拟卡牌、数字藏品的出现可能削弱实体收藏的吸引力。

另外，在消费外部环境上，针对未成年人消费的监管只会越来越严格。一旦有关部门进一步提高盲盒卡牌销售年龄下限，或要求厂商落实更强力的防沉迷措施，都可能对卡游主营业务造成直接影响。此外，宏观消费趋势和家长态度的变化也需关注，如果卡牌热潮像很多潮流玩具一样出现降温，或因社会舆论转向而被家长抵制，那么卡游必须有新的产品线来填补真空，文具产品作为对冲也许是一种策略选择，但实际效果仍待市场进一步检验。

写在最后

从卖卡片的小生意到筹谋上市的独角兽，卡游只用了短短几年时间。

在它身上，折射出中国泛娱乐产业从流量时代走向IP时代的转型——以内容为核心，通过粉丝经济和社群运营实现爆发式增长。

然而，靠“小学生经济”起家的卡游，能否成长为基业长青的公众公司，还有许多问号。当前，卡游凭借超百亿的营收规模和44%的净利率风光无量，但更大的考验将在上市之后，面对内容周期、用户偏好和技术变革的多重挑战，这家公司需要不断进化迭代，讲出新故事。

或许正如业内评价所说，卡游的IPO不仅是一次资本盛宴，更是一次战略转型的生死考验。卖出近50亿包“小卡片”只是起点，如何用好上市募集的资金，打造下一个“爆款十年”，才是卡游真正的决胜局。

注：文/二风，文章来源：节点财经(公众号ID：jiedian2018)，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。