【编者按】2015年资本市场过山车，大喜大悲。股市疯狂冲万点，O2O烧钱血流成河。冲高回落后，一地鸡毛的资本市场寒冬论甚嚣尘上，拿不到融资的创业者死伤一片，各个掬一把眼泪转身变文豪，书写死亡日记。
回顾这样惊心动魄的一年，如何正确审视，如何预判未来？亿邦动力网在年末的雾霾里对话了赛富亚洲基金合伙人蔡翔。
蔡翔：赛富亚洲基金合伙人。赛富投资了我买网、洋码头、YOHO有货、天天网、凡客等电商网站。
以下是双方对话：
亿邦动力网：从资本5+2和7+2的退出周期算，都说资本真正的寒冬来了，现在是冬天吗？
蔡翔：目前只是秋天，有可能2015年不好，2016年更差，2017年最差，但到底能差到什么程度？
其实今年下半年机构并没有停止投资，只是看得更谨慎了。原因在于从去年下半年开始的热潮不正常，投资机构你追我赶，互相看着对方，不甘示弱，好像不及时下手就错失良机了，有一点羊群效应。
从众心理就是这样，市场起来的时候大家赶着投，市场淡下去都不着急了。并不是没钱了，而是有时间和心态去更从容选择了。
从中国经济大环境看，可能还会往下滑一段时间，但中国的底比较厚，而且经历了七八月份资本市场崩溃的小恐慌，hold住了。
中国还有很多基础性问题，比如传统制造业情况非常不好，金融层面由于过去的呆帐坏帐、货币超发带来很多问题，需要慢慢消化。但只要宏观经济不出大问题，资本市场会围绕整体状况上下波动。
我们自有资金非常充裕，以美元基金为主，大概管了40亿美元，期限达到12年，早就设计好能挺过两次周期。对我们来说有波动是好事，低的时候投，高潮的时候退。我们人民币基金也做得很长，至少八九年，能扛一个周期。
亿邦动力网：随着美联储加息，资本流向备受瞩目，作为投资机构，怎么看整个市场的钱？
蔡翔：我们看市场的钱就两大块，国内和国外。
风险投资领域，国外的资金起示范作用。从总量看国外所投的资金不如国内多了，但国外资金是真正能赚到钱的，他们对于项目的判断、时机的把握更成熟。只要在整个游戏中他们依然占据重要角色，而不是弃中国而去，市场还是看好的。
七八月份的时候，海外投资机构对中国有分歧，但随着市场稳定，发现欧洲有难民问题，美国经济也不是那么好，世界上比中国更好的地方很难找，态度反而在缓和。
国内资金从2012年开始，随着创业创新机制的建立，越来越多涌入一级市场，政府及民间资本大量流入VC和PE领域。政府的资金是大把的，这个钱不能做房地产，又不能去做其他地方城投的项目，就进入了创投行业，使整个人民币的资金源不觉得减少了，反而比之前更多。
但大多数政府的钱未必能交给有经验的市场化投资人；政府很多时候出资也有本地化要求，是非常大的门槛；政府资本做VC/PE的投资效率还要拭目以待。
另外确实感觉七八月份很多传统的LP（有钱个人和企业主）不太愿意做股权类投资了，包括VC/PE的股权投资。在可预见的将来，人民币的资金还是进入大于抽出，所谓抽出是真正拿个人钱去投的越来越敏感谨慎了，而大笔大笔政府资金确实在扶持创新创业。
亿邦动力网：2015年融资市场有哪些明显变化？
蔡翔：第一是企业越来越不讲财务布局，这是泡沫的一个直观表现。大家只追求用户数、发展速度、市场覆盖、行业位置作为核心衡量标准来融资，非常可怕。O2O最明显，不少公司只顾花钱烧客户规模，哪怕这个客户是垃圾客户，也要补贴圈进来，然后以此要价、融资，这实质上是庞氏骗局。
第二，企业融资的速度急速加快，过去一个企业一年到一年半融一轮差不多，现在半年融一轮，甚至一年融三四回都有，匪夷所思。事实上，同样的公司，一般不会在半年内发生显著变化，但它的估值却翻了两倍甚至三倍。
第三，出来融资的项目太多，正常的情况是做到B轮或者A轮的公司，应该至少在某一方面有积累，比较成熟，拿得出手。现在感觉创业者还没经太多历练，没什么可圈可点的地方就跳出来了，也要高估值，比较难以接受。
根本原因还是供求关系，资金太多。
亿邦动力网：上半年O2O大热，美容、汽车后市场热钱涌入，赛富亚洲基金好像投的比较谨慎？
蔡翔：我觉得所有的互联网领域都过热，无论是文化娱乐、O2O、汽车、传媒、社交、医疗等等。大多数投资机构目前主要看两大领域，TMT（互联网为主）和医疗，其实这两大领域里的投资人都很痛苦，太贵。
我们自己在投资节奏上一方面内心要求谨慎，但一年下来速度跟同行差不多。今年我们投了20多个项目，在中小型的项目上偏多一些，大部分是相对便宜的。大型的项目收手比较厉害，大多是自己投过然后去跟投。比如我买网的C轮、洋码头等等。
汽车类基本没投。这个市场是慢热型的，互联网化比较难像其他行业一样造成爆发式增长，成长率不值这个价钱，整个估值又超越了我们能够考虑的范围。
亿邦动力网：你说汽车估值超过了考虑范围，赛富的投资风格是什么？
蔡翔：本身是成长型基金，我们应该在三五千万美元的项目投很多。但我们感觉到，这个阶段正好估值最虚化，公司的行业位置又还没有稳固。到了E轮、F轮，反而是两三家三国杀了。
从2014年开始逐渐对中期的项目比较谨慎，在投资金额上在往两极走，在投资数量上偏早期的多一些。这不是我们战略上的选择，只是这一两年对战术上的调整，长期还是会坚持成长型基金的风格。
今年9月份之后，我们感到重新返回到成长阶段了。过去融过一两轮的项目很多，真正来融C轮或B轮的开始排队让挑了，市场清淡很多。我们更愿意把钱留到那个时候花，之前花小钱。
亿邦动力网：红杉的投资逻辑是投赛道，结果很成功，这对赛富有影响吗？
蔡翔：投赛道和投选手一直是传统投资行业两条策略，红杉在电商里面赛道投得确实比较好，但有人在赌其他赛道时却不成功。因此简单说投赛道就成功并不合理，而是成功的背后会有其他的亮点和原因。赛富是赛道和赛手相结合的方式。
偏早期的项目投赛道是正常选择，说白了早期一方面是便宜可以多投，另一方面风险投资越早越是概率事件，你投一个公司讲不清楚它会怎么样，如果投得多了，某个领域更容易看清楚，成功概率就会高。大型项目没人能玩得起投赛道，单个项目的回报率也不足以覆盖多个同赛道项目的损失，因此是更谨慎的重选手的玩法。
基金业现在有一个倾向是，过去基金划得比较清楚，早期就早期，晚期就晚期，现在模糊了。有些机构过去是早期多，后来逐渐中晚期也起来了，在晚期也投一些和早期会有呼应的项目。其实每个公司都会基于自己的经验发挥优势，包括我们利用在私募股权积累的经验，建立我们的二级市场投资；相对于二级市场，所有的一级市场都是早期，利用早期经验投相对晚期的事情，也是一个殊途同归的方法。
亿邦动力网：2015年资本主导了美团与点评、滴滴与快的、携程与去哪儿这些巨头的合并，是不是体量大的巨头在上市退出通路和再融资上面临更严峻的困难？
蔡翔：并购某种意义上是抱团取暖，并购之后公司规模和垄断地位上去了，再融资也好融。
其实好融也是一个问号。今年上半年开始，所谓的独角兽企业逐渐走下神坛，这一现象从美国逐渐蔓延到中国。
Lending Club等公司为什么上市以来股票腰斩？就是因为上市之前财务报表不公布，一旦上了资本市场脱光衣服给人看，发现就那点东西，胸都是假胸，马上就抛弃你。几个公司上市被抛弃后，很多公司就不敢上了。这就是为什么很多公司撑着，不敢上，但撑不太久。
某种意义上，并不是估值越高投的风险就越小。市场客观规律是所有投资项目都有风险，不可能闭眼投就挣钱，风险逐渐在偏后期的项目体现出来了。有人觉得越往后期公司地位自然更巩固，但如果公司没有真正找到变现、兑现价值的途径，其实越往后理性投资人离失去耐心也就越近。
亿邦动力网：BAT这种产业资本往往会后期接盘。
蔡翔：滴滴快的诞生其实和BAT的垄断有关，这样的融资如果没有BAT存在基本没机会，他们和BAT结合却有非常大的价值。团购也是，当你傍上一个不缺钱的战略投资人，就是另外一个玩法了。从长远来看，这未必是一个好事，不仅大家都挣不到钱，而且扼杀很多公平竞争的机会。
BAT进来后，大家可以分片共存，比如财务投资人可以往前端走，BAT不太愿意找偏早期的项目，主要是太小对他们战略布局没意义。而在后期大项目，由于财务投资人比战略投资人更单纯，也有很多战略投资人带不来的经验和价值，大家依然可以合作。
对创业者而言，面临更好的选择，能够在产业资本和金融资本之间平衡。但多数创业者是不愿产业资本来主导公司的。
亿邦动力网：注册制推出后，整个资本市场的退出会不会转好？
蔡翔：真正的注册制可能要两年后实现；名字叫注册制，理论上监管很松，但如果上市前要回答监管机构的很多问题，宽严的尺度还是由监管机构来把握的。
美元基金比较长，可以10年左右，人民币基金相对痛苦。A股市场今年下半年就停了，没有退出，美股市场都是往国内拆的，没有往外上的，也基本上没有退出。但国家至少在政策方向上指明了出路，未来境内退出肯定会好转。
亿邦动力网：这个泡沫有多严重？明年冬天主要看什么？
蔡翔：很难量化，如果平均估值水平能在目前水平上减三分之一，就有价值显现了。
很重要的一点是看明年那些赚不到钱的公司是否还能得到资本市场的耐心支持。中国的VC/PE还是以美国马首是瞻，像亚马逊连亏十几年不赚钱还能涨是非常罕见的，可能就一两家。一旦美国资本市场在加息等因素下开始抛弃估值虚高的互联网公司，必然影响到一批烧概念烧规模不能挣钱的公司。不能说这些公司没价值，只不过资本的忍耐期到了。
亿邦动力网：赛富亚洲基金投了中粮我买网，今年生鲜大热的时候，我买网为什么反而没发声？
蔡翔：我买网是低调的快速发展。中粮不想烧没有商业逻辑的事情。生鲜的产品毛利空间是高的，但渠道、广告等太贵；中粮不着急，它控制上游供应链资源，看不同商业模式烧过所以出来再慢慢收拾。
生鲜是很烧钱的事情，要起来三四年是要的，因为对于基础供应链的改造成本很高。真正在网上买生鲜的比重有多少，3%？非常低。现在很多人玩生鲜是O2O的方式，玩得是配送，配送能不能挣钱不好说。
生鲜明年会消停一点，但会增长，没有今年这么热；大方向是没错，只是不要过激。
亿邦动力网：为什么投凡客和YOHO？
蔡翔：背后各有很多投资逻辑。两者若一起说，就是方向很好，和文化沾边。当年凡客起来部分原因也是陈年是一个文化人，以“互联网服装”本身为网购的年轻一代塑造了代表时代的文化符号。以文化为导向做电商是一个方式，是可以继续的热点。随着文化产业热度的提升，这个方面会更热。
为什么凡客后来没有做好，是做得太宽了，没有能力把文化符号体现出来了。过去凡客的产品经理会考虑T恤衫表达什么信息，后来任务变成了是要卖一个亿的牛仔裤，只要能卖就行，有货能供得上就行，短平快。最后被库存拖累。凡客已经触底反弹，现在非常专注并有目共睹。它过去过分追求快速扩张的经验教训，也值得现在的互联网公司共同反思。
亿邦动力网：明年投资风口看什么？
蔡翔：文化类、健康都会火。
文章来源：亿邦动力网
