“基本面上未必值，但战略卡位上绝对值”。
定焦One（dingjiaoone）原创
作者 | 金玙璠
编辑 | 魏佳
智谱，国产基础大模型领域的代表企业之一，今年1月登陆港股后，五个月间股价涨了约20倍，跻身港股科技股第三大市值公司，仅次于腾讯、阿里。6月22日，它的市值一度突破万亿港元关口。
但万亿之上，并不稳固。6月23日早盘，智谱港股低开低走，收盘市值9674亿港元。过去五个交易日，智谱股价涨了120%，从1136港元冲到2410港元，任何风吹草动都可能有人想落袋为安。
一时间，智谱到底值不值一万亿，成为热门话题。而当下的回调，可能只是更大压力到来前的插曲。
大洋彼岸，OpenAI被传将在数日内发布GPT-5.6。有开发者在Codex后端日志中发现，其上下文窗口将达150万Token，比智谱GLM-5.2的100万Token还多出五成。若传言属实，更长上下文将直接冲击智谱的核心卖点之一，价格战则压缩整个行业的盈利空间。
另一重压力来自于解禁。半个月后的7月8日，智谱将迎来上市后第一批股份解禁。而几乎和它前后脚登陆港股的MiniMax，市值早从高点一路回落，如今为1600亿港元左右。
在「定焦One」接触的多位投资人和创业者中，对“值”或“不值”的回答存在一些分歧。有人用财务模型算：智谱2025年的收入（7.24亿元）对应万亿市值，市销率已经高达千倍以上，“早就脱离基本面了”。华创资本创始合伙人熊伟铭的观点是：“基本面上未必支撑，但战略卡位上绝对值”。火凤资本合伙人陈悦天认为，“现在不是看财务模型的时候”，在他看来，整个AI行业都存在高估，“这无非是后面的人在资本市场上是否愿意为高估买单，最后接棒的人对市场有多乐观”。
综合多位受访者的分析，智谱涨到万亿市值有三部分因素，一是模型能力和商业进展；二是市场愿意为“中国最好的大模型”这个故事支付的溢价；三则是小流通盘带来的放大效应。
“这（市值一度突破万亿港元）具有标志性意义，但能否成为稳态，还有待观察。”正景资本投资合伙人刘雨佳对「定焦One」表示，如果对比Anthropic和OpenAI等海外头部大模型公司的估值与收入情况，当下的智谱是相对偏贵的。三因素能否持续，取决于多个后续变量：前沿模型性能是否持续“能打”、能否巩固在国产算力体系中的重要底座位置、Agent平台搭建和Coding能力能否保持引领状态、商业化能否实现长期高增速、竞争格局是否会被改写。
01.智谱是怎么涨到万亿的？
智谱被市场重新定价，起点是模型能力的突破。
2025年底GLM-5.1发布后，智谱的跑分和定价开始与其他国产大模型拉开差距。蓝水资本首席投资官李泽铭注意到，"股价的强势随着时间推移越来越明显"。
最直接的依据是商业化数据。今年2月，智谱上调Coding Plan价格约30%，取消首购优惠。涨价之后调用量不降反增。据智谱CEO张鹏在业绩说明会上披露，一季度API调用定价累计提升83%，调用量增长了400%。需要说明的是，这是同比增速，去年同期基础较小。
在所有人都在比谁更便宜的市场里，智谱是少数敢涨价还卖得动的玩家。对照同期MiniMax的情况，其新模型M3上线时定价约为前代两倍多，引发大规模开发者不满，仅约一周后便宣布永久降价50%。
6月13日GLM-5.2发布后，这个差距进一步放大，智谱的Coding能力更多被海外开发者认可。陈悦天告诉「定焦One」，不少开发者因为Claude对中国用户设限，转去找便宜好用的替代品，“在便宜的模型里，智谱GLM-5.2和DeepSeek很好用。”
但榜单排名是动态的，GLM-5.2发布时冲到了全球前三，两周后位置已经开始下滑。有长期跟踪大模型评测的开发者指出，榜单分数和实际用起来是两回事，复杂任务中，模型的稳定性、响应速度和出错率，这些才是开发者决定是否续费的关键。
“国产大模型迭代太快，今天的领先不代表明天。”刘雨佳提醒，一方面是它守不守得住优势，另一方面是，智谱这波调用量暴涨，有自身模型变强的因素，也受益于外部环境的变化。
跃盟科技创始人王冉提到，Claude Code这类工具把单次任务的token消耗拉高了上百倍，而Claude对中国用户层层设限，大量开发者被迫转向国产模型。“这是临时的，”他判断，未来部署方式会更多元，调用量“今天冲到峰值，之后可能会慢慢平下来”。
但无论怎么样，模型能力只解释了智谱有涨的空间，还解释不了它能涨到“万亿”这个量级。
2025年智谱全年收入7.24亿元，对应万亿港元（约9300亿人民币）市值，静态市销率千倍以上。这个量级的溢价，已经很难用传统的财务框架来解释。作为参照，甲骨文的市销率在七八倍，Salesforce这类高增长的SaaS公司在二三十倍。智谱的市销率比它们高出上百倍。
那市场为什么给这么高的溢价？
在刘雨佳看来，市场追捧智谱，是在押注它能成为“全球第一梯队的独立基础模型平台”。
具体可以拆成四个维度：一是前沿性，模型能不能站在中国最前面，缩小与美国“御三家”（OpenAI、Anthropic、Google DeepMind）的差距甚至追平；二是国产基础设施，在算力和数据安全上升到战略高度的当下，它能不能巩固在政企市场和国产算力体系里的重要模型底座位置；三是Agent平台，能不能在“模型调用”的基础上深入探索，嵌进企业乃至整个社会的工作流；四是全球开发者生态，靠开源模型、低价API和Coding产品，培育出一个类似安卓的开发者生态。
其中，国产基础设施这个维度已有具体进展。据智谱2026年6月经营更新披露，当月昇腾、天数智芯等国产算力占比达71%，海外GPU降至29%，已形成国产算力为主的供应格局。
这种“为战略卡位定价”的情况，在硬科技领域并不少见。陈悦天用寒武纪做了类比：这家国产半导体标杆企业，市销率约150倍，市场给的是赛道位置溢价，而非当期财务回报。
他还打了个更直观的比方：特斯拉作为全球电动车标杆市值约1.5万亿美元，中国最好的车企比亚迪大约是它的十分之一，而“蔚小理”这些第二梯队，可能只有特斯拉的百分之一。头部和第二梯队之间，差的是一个数量级。智谱现在抢的，就是大模型这条赛道里“比亚迪”那个位置。
陈悦天据此推算，Anthropic在一级市场估值已接近一万亿美元（约9650亿美元），中国最好的大模型公司理论上应该值1000到2000亿美元，折合人民币约一万亿到一万五千亿。智谱的万亿港元，很大程度上就是市场在为“中国版Anthropic”这个身份定价。
不过，如果抛开“位置溢价”，用同行常用的估值倍数来衡量，智谱是偏贵的。按2025年实际营收计算，智谱市销率超过1200倍。即便按市场对2026年底10亿美元ARR（年化经常性收入）的乐观预期，P/ARR（市值与年化收入之比）也约在120倍左右。相比之下，Anthropic按2026年全年预期收入口径约20倍，按上半年平均run rate（年化收入）年化约31倍；OpenAI按2026年预期收入约28倍。智谱的收入估值倍数比同行高出数倍。
此外，还有一点不应忽视，即“当前的低流通盘稀缺溢价”，刘雨佳强调。
智谱IPO发行股份占总股本仅约5.76%，扣除基石投资者后，上市初期真正在市场上自由流通的股份不到3%。也就是说，如果智谱市值1万亿港元，真正在市场上流通的只有大约300亿港元。
这个极低的流通盘，相当于给股价加了杠杆：少量资金就能撬动大幅波动。特别是智谱纳入港股通后，南向资金持续流入，在“筹码少、买盘多”的供需错配下，价格自然就被推上了高位。
同一条赛道上的MiniMax，上市初期同样流通盘极小，但根据招股书，7月9日解禁后潜在流通盘将从约2.6%扩大到超过50%，稀缺性溢价将面临考验。
智谱的解禁节奏则更缓：7月8日首批解禁仅约5.76%（基石投资者），其余现有股东须等到2027年1月才能出售。这意味着，即便7月解禁顺利消化，智谱的流通盘稀缺性还能再维持半年。
综合来看，模型能力给了故事可信度，“中国版Anthropic”的叙事给了估值倍数，流通盘相当于是加了杠杆。后续关键是，智谱拿什么来证明自己值这个定价？这得回到它押注的底牌：Coding上。
02.Coding战场：是智谱的底牌，也是巨头围猎的目标
Coding是大模型从“玩具”到“工具”的转折点。Anthropic之所以能从OpenAI的影子里跑出来、估值冲到9650亿美元，靠的正是Claude Code撬开了企业级市场。智谱要复制这条路径，Coding是必经之路。
Coding之所以成为必争之地，陈悦天的解释是：“Coding的数据非常完整，反馈由工程师和写代码的人给出，很有逻辑和结构，数据质量非常好。”谁的Coding用得多，谁的模型迭代就更快。
同时，Coding能力强不强，海外开发者用脚投票，不看公司背景。华创资本熊伟铭观察到，美国市场对中国AI公司其实相对务实，“如果你的技术很厉害，他们就会把你放在他们的位置”。对智谱来说，Coding恰好绕开了它作为中国公司在出海上的身份障碍。
智谱2025年初推出GLM Coding Plan，价格约为Claude的七分之一，上线两个月付费开发者超过15万。到2025年底全球付费开发者规模突破24.2万，中国前十大互联网公司中已有9家深度调用GLM模型。
2026年2月宣布涨价30%后，智谱不得不将每日新增订阅量砍掉80%，改为限量发售，全网出现“怎么抢Coding Plan”的教程帖。量价齐升的势头延续到了整个一季度。
“量价齐升”不代表高枕无忧。王冉的判断是：Coding是所有人看上的好生意，“阿里、腾讯、字节，都在做自己的Coding产品”，巨头的围攻已经开始。
追赶者已经在路上，而且各有各的打法。
字节走“内部打磨、外部推广”的路子：自研Doubao-Seed-2.0-Code模型，推出AI编程产品TRAE，内部80%工程师先用起来，产品磨熟了再推向市场。
DeepSeek走极致性价比路线，2026年4月V4 Pro推出限时75%折扣，input token价格低至每百万0.435美元。陈悦天评价，DeepSeek“追求规模和卡位”；相比之下，智谱要的是定价权。
Kimi的差异化在Agent集群能力，可动态调度最多300个子Agent并行处理，主打的是复杂任务的并行处理效率。
阿里Qwen3.5-Max、腾讯CodeBuddy也在同一时间段密集入场。
这些玩家的打法各异，竞争的关键不在于谁的Coding模型跑分更高，而在于谁能控制开发者的日常工作流入口。刘雨佳把AICoding的竞争拆成几个层次：首先是模型智能，往上是Agent规划和调用，接着是IDE集成开发环境、沙箱和云端执行环境，再往上是代码仓库、测试和部署，一直延伸到企业权限、计费和分发。
“国产大模型公司在越往上的层次，探索相对比较少。海外的Cursor（被SpaceX收购）、Ona（被OpenAI收购）已经初步掌握开发者入口和执行环境，国产大厂更多还处在模型智能和Agent平台阶段。”当底层模型能力相对趋同，真正决定胜负的是谁掌握了开发者生态和更完整的工具链，需要抢占先机。
智谱的应对，是开源。
6月13日，Anthropic的Fable 5因美国出口管制对全球停服的第二天，智谱宣布GLM-5.2按MIT协议开源。东方证券在研报中评价，这件事暴露了闭源模型“访问权受制于单一司法管辖”的风险，会推动更多企业把核心AI能力转向国产基座。智谱的时机选得很准。
开源能帮它争夺生态入口。刘雨佳分析，大模型公司未来面临两种路径：苹果式的全栈一体包揽从IDE、运行环境到企业控制台；或者安卓式的，不跟每个IDE直接竞争，把自己做成“开发工具默认调用的模型和基础设施”。开源走的更多是后一条，靠共享和开放，让自己成为生态的默认选项。这是长期布局。
但眼下支撑收入的，是本地化部署。智谱73.7%的收入来自本地化部署，这类客户要的是私有化部署、合规保障和工程服务。而且，政企客户一旦选定供应商，切换成本极高。
开源需要持续烧钱，本地化部署的毛利率并不高。这个基本盘撑得住万亿市值吗？
2025年智谱云端API毛利率仅18.9%，本地化部署毛利率48.8%，综合毛利率41%，调整后净亏损31.82亿元。收入在快速增长，但盈利拐点还没到来。本地化交付重、人力成本高，这些结构性问题不会随着规模扩大而消失。
财务层面之外，市场层面还有一道门槛：熊伟铭提到，中国企业“愿意为业务结果付钱，不愿意为软件工具付钱”。智谱的政企收入，是一单单需要重交付的本地化部署，不是可以轻松复制的标准化订阅。这意味着它的商业化路径比美国同行更长、更慢、更重。以当前的基本盘，支撑万亿市值，需要的是持续高速增长。
更重要的是，前沿技术领域的领先是动态的。OpenAI、Anthropic、Google DeepMind的迭代速度不会放缓。在赢家通吃的科技市场里，第一和第二的估值差距往往远大于第二和第十的差距，这意味着智谱不只要守住技术领先，还要守住领先的幅度。
守住领先幅度，靠的是增速、入口、壁垒，缺一不可。
03.解禁、回A、技术溢价，智谱的万亿能撑多久？
7月8日，智谱将迎来上市后的首批解禁。解禁股东包括JSC（北京金控，国资背景）、泰康人寿、广发基金、JinYi Capital（清华教育基金会）、凌云光（产业资本）。陈悦天的判断是：“这些基石投资者通常有更长期的战略考量，不会像纯财务投资者那样急于套现。”
也有投资人对「定焦One」补充道，“国资背景机构的减持节奏通常更克制，战略考量大于短期套现冲动。”
“7月的股票解禁只是一场小范围演习，明年1月才是大考。”刘雨佳表示。2027年1月8日，约40%的股份将解禁流通，包括创始团队、员工持股平台以及多家非基石轮产业资本和财务投资者。
届时，智谱和MiniMax两家限售股将在同一周内集中释放，对流动性的考验才刚刚开始。
在应对解禁压力的同时，智谱还有一件事要推进：回A。它已公告拟在科创板募资150亿元，其中120亿元投向基座模型和算力集群。陈悦天认为，“A+H双上市的预期，不仅能为公司提供持续的资金弹药来应对算力军备竞赛，也会在估值体系上提供新的支撑。”
但回A怎么定价也是一道难题。李泽铭提醒，“H股已经被炒到这么高，回A证监会给出怎样的指导价格，这具有很强的指导意义。”没有先例可循。
解禁和回A都是考验，但这更多是短期的流动性与资金面博弈。真正决定估值走向的，是一个更底层的问题：技术溢价的窗口期还有多长？
王冉的判断是，当token价格三年降了97%、还在继续往下走，模型这门生意正在变成基础设施。“基础设施是好东西，整个社会都需要它，但基础设施不是好生意。”在他的测算里，模型层的终局净利率可能只有5%到8%，跟发电厂差不多。如果市场从“科技股”切换到“公用事业”的框架去看大模型公司，估值会有一次剧烈的重估。
有意思的是，智谱CEO张鹏在播客中也用了“水、电、燃气”的比喻，却得出了不同的结论：“MaaS模式（模型即服务，将大模型能力通过API接口提供给开发者和企业使用）恰恰符合这种形态，这是确定性的事情”。在他看来，“技术溢价较高，创新活跃程度非常高，所以不会出现低价竞争模式。”
智谱的万亿市值，本质上是市场在押注：迭代速度会跑赢趋同速度，技术溢价还有几年的窗口期。
在长期答案尚不明朗之前，增速是最直接的短期观察指标。智谱2026年3月单月年化收入约2.5亿美元，增速150%，三位数的增速说明市场愿意买单。但高增速能维持多久，取决于两件事：付费习惯能不能在中国企业市场真正跑通，以及技术领先能不能在巨头围攻中守住。
李泽铭用2000年的科网泡沫做了类比，“泡沫里有赢家，但未知是谁”：科网泡沫里确实跑出了日后主导市场的赢家，“就像现在的国产大模型，整体来说肯定是泡沫，泡沫里有最终的存活者，但没有人能准确指出哪一家会活到最后”。港股2021年的市销率狂热同样如此：哔哩哔哩、快手的故事告诉我们，估值的轮回在重演，只是每次的主角不同。
这也是观察智谱万亿市值的一个角度。泡沫不一定是坏事，科技互联网泡沫里跑出了亚马逊和谷歌。问题只有一个：智谱会是最后的玩家吗？这个问题的答案，可能需要几年才能清晰，但验证它的过程，从现在就已经开始了。
注：文/定焦One团队，文章来源：定焦One，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。
