消费投资开始回暖——这样的体感，贯穿在我们过去一个月的交流里。
风向标一幕是3月6日，证监会主席吴清在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上透露——将在创业板增设一套更加精准、更为包容的上市标准。积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业在创业板发行上市。
新型消费，发行上市，字字千钧。对于在寒冬中蛰伏已久的消费投资人而言，这无异于一场及时雨。IPO大门打开，意味着消费退出之困有望得以缓解，资本流动的齿轮重新开始转动。
潮去潮又来，再看当下中国消费投资：谁还留在牌桌上？
梳理下来，一个身影令人印象深刻——青山资本。不止于消费，更多是基金特点，犹如逆行者始终在场。这家成立十一年的基金，一直驶在早期消费投资的核心航道。公开报道显示，团队曾交出单只基金高达1200%DPI的成绩。经历行业起伏变迁，一个「精品基金（Boutique Fund）」的研究样本浮现。
一群人，十一年，坚定策略
时间轴拉回2012年。移动互联网的浪潮刚刚拍岸，消费投资尚未成为显学。中国创投市场的版图与今日截然不同。
彼时，从莫斯科柴可夫斯基音乐学院毕业的张野做起了个人天使投资。不同于当时主流机构对互联网模式的狂热追捧，张野的视角更早地投射到了“人”本身——他关注代际更替带来的审美变迁，关注年轻一代生活方式的重构。这种基于人的底层洞察，成为青山资本日后十年不变的投资基因。
2015年，中国消费迎来黄金时代。那年的官方数据显示，消费品市场规模首次超过30万亿，对国民经济增长的贡献率提升到66.4%，创15年新高，充分发挥了对经济增长“稳定器”和“压舱石”的作用。
新消费品牌如雨后春笋般涌现。正是在这一年，张野创办青山资本，专注早期消费投资，从种子轮投到A轮。
泡沫与机遇共生。随后几年，中国消费投资坐上了过山车，2018-2019年间生命力极其旺盛，2020年遭遇疫情冲击，2021年估值回调市场降温，消费投资跌落谷底。漫长的周期波动中，市场情绪几度反转，焦虑弥漫行业。
人来人往，青山资本团队目睹了绝大多数人的离开。寒冬中的2021年，青山资本做出一个重要决定——全面转向美元基金，并逆势加大布局力度。
这基于对消费本质的深刻认知——张野曾多次在公开场合强调：“消费是长坡厚雪，但只有真正理解年轻人，才能滑好这道雪。”他认为，消费行业的底层变量始终是人，人的需求、审美与生活方式虽然变化缓慢，但一旦形成趋势，便具有极强的持续性。因此，对人群、品牌与渠道的理解，是可以跨项目复用和累积的壁垒。
大家都不敢投的时候，才是真正考验判断力的时刻，也是能以更低成本获取优质筹码的机会。
如今回看，他们在喧嚣的市场中始终保持着一种罕见的冷静与专注——不追逐短期的流量爆款，而是深耕那些能够代表未来生活方式的“非共识”机会。截至目前，根据Preqin最新数据，青山资本美元一期基金moc（资本回报倍数）达到3.5倍，IRR高达59.7%，在同年份基金中非常抢眼。而在很多消费项目背后，青山资本从早期开始陪伴，并在多轮加注后成为公司的最大股东之一。
例如新一代智能眼镜的代表EVEN Realities。2024年1月，在元宇宙概念退潮、硬件创业遇冷的背景下，青山资本敏锐察觉到EVEN Realities技术路径与产品定义的差异化价值，它做的事情并非简单的硬件堆砌，而是试图重新定义人与信息的交互方式。此后青山资本多次跟投，EVEN Realities至今已在细分领域建立起独特的技术壁垒与用户口碑，成为青山资本“非共识”投资的典型注脚。其中在青山投资后，红杉、Monolith砺思资本、腾讯等机构多轮加注，短短三年公司迅速成为独角兽。
这正契合了张野提出的投资主线之一：“科技在消费品上的应用”，即利用更底层、更前沿的科技（如AI、生物工程等）为消费品带来有壁垒的创新。
相似的案例还有LEMMO，瞄准了城市短途出行的痛点。在共享单车格局已定、电动两轮车竞争红海化的市场中，LEMMO通过精准的产品定位与创新的设计语言，切入一个被巨头忽视的细分场景，迅速打开欧洲市场，已成为欧洲高端电单车市场头部品牌；在国内其与蔚来汽车、小鹏汽车共同推出的联名折叠电单车也深受用户喜爱。青山资本同样是其天使轮投资方，并在后续多轮融资中持续领跑，目前仍是该公司主要股东。
在EVEN Realities和LEMMO这两个公司中，青山美元一期基金都是其天使轮投资机构并且持续加注，经历多轮融资后仍是这两家公司最大的股东之一。
此外，青山资本还投资了许多我们熟悉的消费品牌：pidan、每日黑巧、花点时间、Simplus、加点滋味、花田萃等。其中，花点时间项目，青山通过股权转让退出，一举拿回两个基金的钱，堪称经典。加点滋味被上市公司收购，青山作为种子轮机构收益颇丰。更有公开报道显示，找靓机与转转合并造就青山基金12倍DPI，并且仍然是转转重要股东。
回顾11年历程，青山资本穿越了牛熊周期，见证了无数机构的起落沉浮，却始终未曾偏离“早期消费”。这不仅仅是一家基金的胜利，更是一种投资哲学的胜利：在规模克制的前提下，通过长期专业积累和稳定结构，持续参与到早期价值创造中。
何以成为「精品基金」
中国创投圈正在高速进化。
曾几何时，“大”被视为成功的唯一标尺——募资规模越大，管理资产越多，似乎就意味着越强的话语权。直到不得不面对一个现实：庞大的资金体量在资产荒面前，也可能会成了拖累回报率的包袱。
在一级市场回报兑现周期拉长、规模红利显著弱化的背景下，“精品基金”这一形态正重新显现出独特的优势。它不再仅仅指代规模较小的基金，而是一种反规模、反共识、反短期的生存哲学。
纵览下来，精品基金通常具备三项高度一致的特征：规模小、投资垂直、LP封闭性强。
首先，规模小，能为高倍数回报保留现实概率。在VC的实际回报结构中，极少数项目贡献了绝大多数收益。当基金规模过大时，为了对整体回报负责，基金管理人被迫追求“大而全”的项目，这反而显著降低了跑出超高倍数（Alpha）的概率。
资料显示，青山资本主动将自己锁定在“小”的区间，单只基金规模长期控制在1亿美元以内。相对克制的规模，恰恰处在最能捕捉高倍数回报的区间。
小规模也带来了极高的灵活性。无论是在投资阶段的切入、持股比例的把控，还是退出路径的选择上，青山资本都不必像大型基金那样被迫等待“独角兽”级别的极端结果。从行业案例看，青山过往在早期阶段布局的一些项目，已通过并购或股权整合等方式实现了高倍数退出。单只基金曾达到1200%的DPI，这种路径在大体量基金中几乎不可复制，却是精品基金的常态。
“小”不是资源不足的被动结果，而是一种主动的回报函数选择。
其次，投资垂直：十年只做一件事，本身就是壁垒。当规模被主动限制后，分散配置不再是可行解，精品基金只能通过提高判断准确率来对冲风险。这就要求基金必须长期停留在一个自己真正理解的领域。
自成立以来，青山资本始终聚焦早期消费。值得注意的是，这支团队并未大量参与最常见的线下连锁、餐饮等传统赛道，而是更偏向科技消费品与新消费形态。张野曾明确指出青山关注的两大主线：一是科技在消费品上的应用，即利用更底层、更高门槛的科技（如食品科技、生物工程、AI硬件等）为消费品带来真正的创新壁垒；二是中国供应链的品牌化出海，即将中国系统性优势的供应链，以消费级品牌的形式走向全球。此外，还有0.5个方向是潮流、时尚与娱乐，虽具挑战但充满想象空间。
这几年目睹了众人逃离消费投资景象，张野曾在一次公开场合感慨：“悲观与哀嚎是既得利益者的下酒菜，却万万不该是创业者的主食。”对周期和消费的深刻理解，让青山能在“垃圾时间”的论调中，看到逆势崛起的机会。
在研究层面的长期投入，是投资决策的重要前置条件。其在行业内广泛传播的研究报告（如《青山消费研究报告》），对代际变化、生活方式与审美趋势的长期跟踪，使其能够在共识尚未形成之前，持续识别并陪伴非共识。
第三，LP封闭性，是长期判断力背后的结构条件。在精品基金体系中，LP（结构并非背景条件，而是直接影响投资行为的核心变量。
非共识投资意味着波动、更长的回报周期与更高的不确定性。如果LP对这些特征缺乏理解，GP（普通合伙人）的行为很容易被迫向短期安全选项收敛，最终动作变形。
青山资本的LP结构呈现出高度克制的特征：数量有限，且以长期主义的机构资金、产业资本与家族资本为主。据悉，其美元一期基金的LP包括香港头部美元母基金、德国最大钻石家族、香港最大调味品家族等。
这类LP往往更关注方法论是否成立，而非短期账面波动。这种稳定的资本结构，为青山资本执行长期的、非共识的判断提供了宝贵的空间。在当下募资环境趋紧、许多机构因资金压力而被迫调整策略的背景下，青山资本仍能保持相对稳定的投资风格，身后LP结构功不可没。
坚守的人，总会迎来春天
规模红利显著弱化，回报兑现周期拉长，那个“以资本密度换取胜率”的时代已然落幕。那些追逐风口、频繁切换赛道、依赖规模扩张的机构逐渐退场，而真正具备长期认知、垂直深耕、稳定结构的玩家，才能够在新一轮周期中占据主动。
这也正是精品基金模式在当下重新被重视的核心原因。
中国创投市场正在从单一的做大范式，走向做细、做深、做久的多层次生态。在这一生态中，既需要承担Beta收益的大型规模化基金，也需要以判断力为核心、追逐Alpha的精品基金；既需要覆盖全周期的平台型机构，也需要深耕早期、依赖长期认知积累的专家型机构。
不同类型的VC，服务的是不同阶段的创业者，匹配不同风险偏好的资本，共同构成一个更健康、更具韧性的创投体系。
纵观下来，青山资本的研究价值，并不在于其模式是否能被简单复制，而在于它提供了一种已在中国市场被证明可行的路径：在规模克制的前提下，通过长期专业积累和稳定结构，持续参与到早期价值创造中。
随着创业板新政的落地，消费投资的退出通道正在拓宽。对于那些在寒冬中未曾离席、在喧嚣中保持冷静的留守者而言，真正的春天，才刚刚开始。
这个新的周期里，牌桌上不再需要更多的赌徒，而是需要更多像作曲家一样的创作者——用专业的判断，谱写出下一个十年的商业乐章。
注：文/杨继云，文章来源：投资界(公众号ID：pedaily2012)，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。
