PT Akasha Wira International Tbk(IDX:ADES)是印尼一家多元化的快速消费品公司，业务涵盖瓶装水、化妆品以及食品与饮料行业。
公司成立于1985年，最初名为PT Alfindo Putrasetia，之后几度更名，并于2010年启用现有名称。经过近四十年的发展，Akasha已经建立起覆盖日常必需品和生活方式产品的强大品牌组合。
Akasha的业务主要分为三大板块：
瓶装饮用水：以NestléPure Life（授权品牌）和Vica Royal为代表，Akasha在印尼不断增长的AMDK（瓶装饮用水）市场中占据一席之地。由于公共清洁用水基础设施有限，瓶装水需求依旧旺盛，使该业务成为公司稳定的收入来源。
化妆品与美容护理：以Makarizo品牌为核心，并代理分销Wella和Clairol，业务覆盖消费零售和专业美发沙龙渠道。2024年，该美容事业部通过数字营销、直播带货以及丰富的产品线扩展进一步扩大市场份额，巩固了其在印尼化妆品市场的地位。
食品与饮料：自2020年起，Akasha进入韩式风味食品领域，推出Mujigae品牌，同时还拥有Wonhae（零食与饮料）、Omoide（高端速食面）、Floaty（健康燕麦零食）以及Skinnie（轻食减脂产品）等自有品牌。2024年，该板块销售额增长39.1%，主要得益于韩流文化的流行及创新产品的推出。
在财务方面，2024年对Akasha来说是显著增长的一年。公司实现净销售额1.96万亿印尼盾(约9.33亿人民币)，同比增长28.3%，其中食品饮料与化妆品业务表现尤为突出。净利润同比增长33.3%，达到5,274亿印尼盾(约2.51亿人民币)。至2024年底，公司总资产达到2.70万亿印尼盾(约12.86亿人民币)，股东权益为2.26万亿印尼盾(约10.76亿人民币)，资本结构稳健。利润率方面，公司保持健康水平：毛利率为51%，营业利润率为24%，净利率为20%，展现出兼顾增长与运营效率的能力。
公司在爪哇岛多个地区（Bogor、Sukabumi和Pasuruan等）设有生产基地，确保产能和全国性的分销网络。截至2024年12月31日，公司的大股东为总部位于瑞士的Waters Partners Bottling SA，持股比例91.35%，其余8.65%由公众持有。
总的来说，PT Akasha Wira International Tbk已经从一家单纯的瓶装水生产商成长为多品类消费品集团。凭借涵盖国际授权与本土自有品牌的产品组合、强大的分销网络以及持续的财务增长记录，ADES已经跻身印尼充满活力的快速消费品企业之列，并将在瓶装水、美妆及食品饮料市场继续把握发展机遇。
业务部门
食品和饮料
PT Akasha Wira International Tbk(ADES)的食品与饮料（F&B）部门以瓶装水为历史基础，但近年来通过战略多元化进入非水产品，以维持增长。其产品组合涵盖NestléPure Life（高端平价瓶装水）、Vica（大众市场瓶装水）以及自有品牌供应，并辅以进口饮料和功能性饮品的分销。这种分层布局使ADES能够覆盖印尼饮水市场的主流、高端以及渠道驱动需求。
从2019年到2024年，该部门实现了强劲增长，收入从4070亿印尼盾(约1.94亿人民币)增至1.13万亿印尼盾(约5.38亿人民币)，年复合增长率超过20%。毛利率保持在44%-46%的水平，尽管在2022年-2023年面临原材料和包装成本压力。值得注意的是，F&B在公司总收入中的占比从2019年的46%提升至2024年的近58%，成为ADES的核心收入驱动。
然而，印尼瓶装水市场已趋于成熟。该品类高度分散，Aqua占据27.8%，Le Minerale占12.9%，其余则由大量本地品牌构成，市场趋于饱和，留给企业进一步扩大份额的空间有限。在此背景下，ADES越来越多地依赖非水产品推动增长，包括进口的韩国饮品和功能性饮料。这些相关品类不仅分散了收入风险，还提供了比瓶装水更高的增长潜力和利润扩张机会。
公司的战略优势在于其产品组合结构。瓶装水（NestléPure Life、Vica、自有品牌）提供了防御性的营收基础，而非水产品则代表着下一阶段的增长。这一战略降低了对过度饱和的瓶装水市场的依赖，使ADES能够把握消费者在健康、养生以及高端生活方式饮品方面不断演变的需求。
总体而言，ADES的食品与饮料部门仍具备坚实的结构性优势，拥有高利润率和稳定需求。但其增长故事已不再单纯依赖瓶装水，而是转向非水产品的扩张。未来的关键在于执行力：如何快速扩大这些新兴品类，以抵消瓶装水的结构性局限，同时保持盈利能力，并避免与市场领导者陷入直接的价格战。
头发护理
PT Akasha Wira International Tbk(ADES)的护发部门通过其旗舰品牌Makarizo运营，产品涵盖全系列，包括洗发水、护发素、护理、发用维生素、染发，以及专业美发沙龙产品。虽然印尼的护发市场主要由跨国品牌主导，如Pantene、Sunsilk和L’Oréal，ADES的战略差异化在于专注非洗发水类目——“焗油、喷雾、染发和沙龙护理”这些品类利润率更高、竞争更分散。
从2019年到2024年，该部门实现了波动但具有韧性的增长。收入从4770亿印尼盾(约2.27亿人民币)在2019年下降至2530亿印尼盾(约1.20亿人民币)于2020年，原因是COVID-19大流行扰乱了沙龙渠道并减少了非必需消费。然而，近年来该部门强劲反弹，收入在2024年恢复至8260亿印尼盾(约3.93亿人民币)，反映了消费者复苏和对高价值护理的需求。在此期间，毛利率显著扩大，从2019年的约39%提升至2023年-2024年的62%，凸显了ADES向高端品类转型所带来的盈利能力。护发部门在此期间对公司总收入的贡献介于29%-54%之间，使其与F&B一样具有战略重要性。
印尼人均护发消费仍然不足，2024年仅5.4美元，远低于日本（37美元）、新加坡（44美元）和韩国（24美元）。大多数印尼消费者仍局限于购买洗发水，对护发素、精华和护理的采用率很低。这也解释了为什么Makarizo在总体市场份额图表中不太显眼。然而，在非洗发水类目中，Makarizo享有领先地位：2024年在焗油护理中拥有44.4%的消费者心智份额，并在专业沙龙中具备强大的品牌影响力。这为公司创造了结构性利润优势，并使ADES在消费者习惯从基本清洁逐步扩展至美容和健康时占据增长机会。
公司的战略优势在于其细分市场的主导地位。虽然F&B提供了防御性的现金流基础，但护发部门是ADES的利润率和增长引擎。通过专注于高进入壁垒和强大消费者忠诚度的品类，ADES为其产品组合建立了韧性。挑战在于如何在保持高端定位、抵御全球竞争对手的同时，从细分市场扩展到更广泛的量级增长。
ADES的护发业务并不是要在同质化的洗发水市场中正面竞争，而是作为非洗发水品类中的“隐形冠军”，在结构上处于有利位置，可以从印尼长期消费升级周期中受益。随着收入增长和美容消费的扩大，ADES在护理和专业产品方面的领导地位带来非对称的增长空间，使护发部门成为集团中至关重要的增长与盈利杠杆。
市场规模和竞争格局
全球瓶装水消费差异与印尼市场的独特结构
瓶装水消费在不同地区存在显著差异，这些差异反映了结构性的经济、文化和环境因素。
例如，在尼日利亚，人均瓶装水消费量持续超过140升，并在2024年趋近168升。这种高需求主要源于清洁自来水基础设施的缺口，迫使家庭严重依赖包装水。
类似地，在中东地区（如沙特阿拉伯，2024年人均约209升），极端高温、天然淡水稀缺以及对瓶装水的文化依赖，使该地区的消费量保持在全球最高水平。
与此相对的是欧洲，在那里瓶装水消费更多是一种生活方式而非必需品。意大利（2024年人均约175升）和法国（接近140升）反映了长期形成的消费习惯，瓶装水被认为更健康、更高品质，甚至是身份象征，尽管其公共供水系统是安全的。这使得瓶装水在欧洲饮食结构中成为一种高端标配。
在亚洲，情况有所不同：
中国：2024年人均消费不足40升。这既反映了市政供水的改善，也体现了文化上更偏好茶及其他饮品，而非瓶装水。
日本：虽然不在榜单之列，但消费模式通常更接近西方国家，受健康意识驱动，但受到优质公共水源的限制。
新加坡：2024年人均消费不足9升，代表另一极端。尽管居民拥有较高可支配收入，但凭借国家完善的供水基础设施（通过海水淡化和NEWater再生水），瓶装水更多是一种偶尔的便利品，而非生活必需。
泰国：到2024年人均消费接近60升，主要受到对自来水安全的担忧以及活跃的零售分销网络影响，这一网络同时满足游客与本地居民的需求。
菲律宾：2024年人均消费18.6升，处于中间水平。随着城市化和中产阶级收入的增长，消费量逐渐上升，但因价格承受能力和分销渠道的限制，仍低于泰国等区域邻国。
结论：瓶装水消费并不仅仅是财富的反映，而是供水可靠性、文化饮品偏好、气候条件以及消费者对安全与质量认知等多重因素的交织。欧洲等市场突显了高端化趋势，而新兴经济体的瓶装水需求往往体现为基于基本健康需求的必需品。
在印尼，瓶装水消费的动态与全球其他地区存在显著差异。尽管瓶装水价格相对便宜，600-700毫升的瓶装水通常仅售1-1.5人民币（约2,000-3,000印尼盾），但印尼人的瓶装水消费频率却远低于规模相近的国家。
其关键原因在于多样化的替代饮用水来源，如上图表所示。最主要的来源是加水站（“depot air isi ulang”），占总消费量的34%以上。这种加水通常每19升桶仅需约4-6元人民币，对家庭来说便宜得多且更为实用。其他重要来源包括钻井水（16.5%）、受保护井水（14.5%）以及自来水（9.1%），这些渠道共同减少了对品牌瓶装水的依赖（仅约9%的份额）。
在文化层面，瓶装水在印尼主要被视为“随时随地”的饮品，多用于出行途中、在便利店、路边摊或社交活动中购买。这与欧洲或中东形成鲜明对比，在那些地区，瓶装水往往是家庭日常饮水的替代品。进一步加剧这一趋势的是，自2020年COVID-19疫情以来，政府大力推动公众使用个人水壶，以减少塑料垃圾。这一行为转变强化了人均瓶装水消费量的结构性下降，从2019年的45升降至2024年不足40升，如上图表所示。
不过，印尼消费者的行为通常呈现周期性变化。虽然今天水壶使用非常普遍，但以便利性为导向的习惯往往会重新出现。可以合理预期，瓶装水将在未来重新获得相关性，尤其是在注重实用性高于成本的年轻城市消费者中。
值得注意的是，印尼的整体饮水消费保持稳定；发生变化的只是瓶装水、加水站桶装水以及其他来源之间的消费结构。印尼瓶装水市场与其说是结构性需求增长，不如说是如何在一个分散的饮水生态系统中捕捉份额的转移。
ADES瓶装水业务：在碎片化市场中寻找平衡与突破
到2024年，印尼瓶装水市场既高度竞争又高度分散。Aqua（达能）继续以27.8%的市场份额占据主导，其次是Le Minerale（12.9%）、Vit（9.7%）和Club（5.1%）。值得注意的是，“其他”类别仍然是最大的板块，占34.2%，凸显出行业依旧高度碎片化，区域和本地品牌在分销层面发挥着重要影响。
在这一格局下，ADES的两大瓶装水品牌——“Vica和NestléPure Life”仅占据极小的市场份额，其中NestléPure Life的份额约为1.5%。这使得ADES明显落后于中端竞争对手Cleo（2.5%），更远远低于已经建立起大规模分销优势的主流品牌。表面上看，这似乎体现了业绩不佳。然而，从定位与战略角度来看，情况更为复杂。
NestléPure Life（1.5%）清晰展示了这一挑战。虽然它拥有更强的全球品牌力和略高于大众领导品牌（如Aqua和Le Minerale）的中高端定位，但在印尼，它并非“超高端”品牌。相反，它处于“可负担的高端”层级，吸引的是那些追求品质小幅升级、国际品牌认同与信任的消费者，但价格点仍与主流产品接近。这一定位创造了一批忠实的细分消费者，但尚未转化为大规模市场渗透。
Vica则瞄准大众市场，但在由Aqua和Le Minerale主导的渠道格局下，尚未建立显著的市场能见度。ADES在此的战略对冲在于其自有品牌瓶装水供应商角色。这部分业务虽然不会出现在市场份额图表中，但能让ADES间接捕捉到销量增长，支持营收稳定，同时为其自有品牌积累价值。
从投资视角来看，ADES的战略体现为三管齐下：
自有品牌供应：提供稳定、防御性的销量基础。
NestléPure Life：通过品牌资产与忠诚度捕捉中端高端细分市场。
Vica：作为潜在的大众市场挑战者，但需要更强的分销和品牌建设来实现规模化。
关键挑战在于执行。NestléPure Life有被视为“Aqua-plus”（稍好一些，但并非真正差异化的选择）的风险，而非塑造品类的高端品牌。Vica则必须在分销和认知度上与规模更大的incumbents展开艰苦竞争。然而，这种组合结构也为ADES提供了战略性缓冲：避免在大众市场直接陷入价格战，在可负担高端中获取细分忠诚度，并通过自有品牌供应确保基本销量。
简而言之，尽管ADES的瓶装水品牌在表面上市场份额有限，但其产品组合经过战略设计，旨在平衡销量、利润率与消费群体细分。长期增长空间取决于NestléPure Life在可负担高端层级定位的进一步强化，以及Vica的更积极规模化拓展，以确保ADES不会被主导性大众品牌和新兴细分挑战者同时挤压。
印尼护发市场：“洗发水经济”中的高端化潜力
到2024年，印尼人均护发支出仍然远低于其他国家，仅约5.4美元，而在挪威、德国和美国等成熟市场则超过40-70美元。即便与区域内的邻国相比，印尼也显著落后：日本为37.6美元，新加坡43.7美元，韩国24.1美元。其主要原因在于，印尼消费者的购买几乎完全局限于基础洗发水，将其视为一种卫生必需品，而非美容或生活方式产品。由于价格低廉、在传统小店（warung）和现代零售中随处可得，以及单次使用小包装的普及（迎合每日、对价格敏感的消费习惯），洗发水在销售中占据主导地位。
在文化层面，印尼的护发尚未发展为更广泛的自我护理或时尚驱动的品类。与韩国或日本不同，那些国家将护发与美容、健康和社会地位紧密相连，而大多数印尼人仍主要将其视为一种功能性的日常习惯。这意味着护发素、精华、发膜或造型产品等补充品类的普及率极低。推动发达市场人均支出较高的重要因素——“专业美发沙龙护理”在印尼也不够成熟，其使用主要集中在城市中产和高收入群体，而大众市场则高度依赖居家使用的洗发水。
尽管存在这些结构性限制，市场仍表现出逐步增长，从2019年的4.5美元上升至2024年的5.4美元。这种缓慢但稳定的增长，反映了由城市化、现代零售渠道扩张，以及K-beauty和J-beauty趋势影响所推动的高端化早期迹象。随着印尼年轻且不断壮大的中产阶级崛起，人们对头皮健康和以美丽为导向的护发意识预计将逐步扩大。
然而，目前的印尼仍然是一个“洗发水经济”：市场规模庞大，高度价格敏感，但产品多样性有限。长期的增长机遇将取决于品牌在多大程度上能够有效教育消费者，并将护发习惯拓展到洗发水之外，从而推动消费从基础卫生需求转向美容与生活方式。
印尼护发市场：“洗发水优先”格局与Makarizo的细分机遇
到2024年，印尼的护发市场仍然高度集中在大众化的洗发水产品上，这一点在市场份额分布中体现得尤为明显。主要品牌包括潘婷(Pantene,17.0%)、巴黎欧莱雅(L’Oréal Paris,8.5%)、夏士莲(Sunsilk,8.1%)和清扬(Clear,5.4%)，而市场中超过31%的份额则分散在较小品牌之间。这种集中度凸显了印尼护发品类仍然主要由基础洗发水主导。
洗发水作为入门级产品，满足了印尼对价格高度敏感的大众消费群体需求。尤其是小包装（sachet）的普及，进一步推动了这种主导地位，使得这些品牌甚至能够渗透到低收入家庭和传统零售渠道中。
在这种背景下，更加专业化或定位高端的品牌（包括Makarizo——ADES的品牌）并未出现在市场份额排行榜中。这并不代表品牌实力薄弱，而是品类结构的体现。Makarizo的定位在互补和专业细分领域，涵盖护发护理、发膜、精华和沙龙产品，而这些品类在印尼市场仍然渗透率较低。由于大多数消费者的支出仍然局限于洗发水，Makarizo的细分市场份额尚未在整体市场统计中显著体现。
从投资角度看，这形成了一个双层市场结构：
第一层是由跨国公司主导的高销量、低利润率“洗发水经济”，如宝洁(P&G，Pantene)、联合利华(Unilever，Sunsilk、Clear)和欧莱雅(L’Oréal)，其领导地位取决于规模和分销能力。
第二层则是Makarizo所处的细分市场，虽然销量较低，但增长潜力更高，受城市化、高端化和消费者需求升级驱动。尽管目前规模仍小，但这一细分市场在结构上具备扩张潜力，随着印尼消费者逐步采纳超越洗发水的更广泛护发习惯，趋势将类似韩国和日本等市场的发展。
总的来说，当今印尼护发市场仍体现出“洗发水优先”经济，这也解释了为何高端或护理类品牌尚未在市场份额榜单中出现。然而，像Makarizo这样的品牌代表着不对称的上升机会：它们深耕“超越洗发水”的细分领域，一旦消费者行为从单纯的功能性清洁转向以美丽和生活方式为导向的消费，就有望实现超额增长。
Makarizo：印尼护发市场非洗发品类的隐形冠军
在考察印尼护发市场时，确实可以看到洗发水品牌主导着市场份额，Pantene、Sunsilk和L’Oréal等品牌定义了主流格局。然而，当我们将焦点转向非洗发水类目时，如定型喷雾、护发维生素、焗油护理和染发，画面则截然不同，Makarizo成为拥有显著心智份额的品牌。
在定型喷雾市场，Makarizo始终保持着强势地位，到2024年的品牌心智份额接近30%，与国际竞争对手TRESemmé相当，甚至有所超越。
在护发维生素领域，虽然Ellips占据主导，但Makarizo正稳步上升，在这一竞争激烈的品类中逐渐获得能见度，并受益于消费者对护理类产品认知的提升。
其最显著的优势在于焗油护理，2024年Makarizo拥有无可匹敌的44.4%品牌心智份额，牢牢确立了其在这一细分市场的领导者地位。这反映出品牌在沙龙文化中的深厚根基，因为焗油护理依然是印尼独特的护发仪式。
在染发领域，Makarizo也建立了强大的知名度，品牌心智份额超过20%，跻身前三，与Miranda和L’Oréal并列。
这种反差，在由洗发水主导的整体市场份额中能见度有限，但在非洗发水类目中却高度渗透,揭示了关键的战略洞察。Makarizo并未与快速消费品巨头在低利润率的“洗发水经济”中正面竞争，而是成功开辟了附加值高、以护理为导向的细分市场。在这些领域，消费者忠诚度更高，利润率更佳，而跨国企业在本地习惯与仪式上的共鸣相对较弱。
这种定位具有强大力量。印尼仍处于护发精细化发展的早期阶段，大部分支出集中在洗发水上。但随着市场演进，在城市化、消费升级和美容潮流影响下，非洗发水类目将比基础洗发水市场增长更快。Makarizo已经在这些相邻领域扎根，因而在结构上具备捕捉超额增长的优势。其在焗油护理的领导地位，以及在定型喷雾与染发上的强大心智份额，为其在消费者逐步扩展日常护发习惯时，提供了向上销售和交叉销售的平台。
总而言之，尽管Makarizo并未出现在由洗发水品牌主导的头部市场份额榜单中，但其在护理类细分市场中所展现的深度消费者共鸣，体现了战略实力。该品牌已经确立了自身作为印尼护发市场“隐形冠军”的地位，在市场不断演进的过程中，其在护理类产品的领导力将推动其成长速度超过大盘。
竞争优势
ADES：以品牌资产构筑跨品类护城河
PT Akasha Wira International Tbk(ADES)的核心竞争优势在于其品牌资产的强大影响力，这一优势横跨食品饮料（F&B）与护发两个业务板块，并为公司抵御同质化竞争压力提供了韧性。
在食品饮料业务中，NestléPure Life受益于全球知名度与消费者信任，定位为印尼城市中产阶级的“可负担高端”瓶装水选择；Vica面向大众市场，而自有品牌供应则通过零售合作伙伴确保了稳定的销量。这种品牌架构使ADES能够覆盖多个价格带与消费场景，从而在高度分散且竞争激烈的瓶装水市场中建立长期存在感。
在护发业务中，Makarizo品牌最能体现其品牌资产优势。虽然它没有在大众洗发水市场正面竞争，但在高价值细分市场中却拥有显著的类目领导地位：在焗油护理中占据44.4%的心智份额（2024年），成为印尼最具文化嵌入性的沙龙仪式中的主导品牌；在定型喷雾中保持接近30%的心智份额（2024年），并在染发领域拥有约20%的心智份额（2024年）。这些领导地位创造了强大的光环效应，强化了Makarizo作为专业与护理导向品牌的市场形象。
综合来看，这些品牌资产共同构建了基于信任、差异化与消费者忠诚度的战略护城河。ADES并不需要在任一业务板块仅依靠价格竞争，而是通过食品饮料板块中NestléPureLife的品质感知，以及护发板块中Makarizo在非洗发类目的领导地位，来守护利润率并强化品牌驱动的需求。这种在消费者心智中锚定信任的能力，使ADES在印尼中产阶级不断扩张、可支配的美容与生活方式消费持续增长的趋势下，具备独特的长期成长优势。
财务分析
ADES毛利率解析：多元化驱动的盈利韧性与高端护发优势
在2019年至2024年期间，ADES的毛利率（GPM）相较于2019年之前水平表现出持续改善，反映了更强的运营纪律以及有利的产品组合。毛利率从2019年的50.0%提升至2021年的峰值53.5%，随后在随后的年份稳定在51%-53%区间。
2020年-2021年间的提升主要归因于成本效率提升，以及高毛利板块贡献的增长，尤其是毛利率超过60%的护发业务，同时还有在非水饮料方面的选择性产品组合扩张。2021年之后的轻微回落，使毛利率在2024年稳定在51.4%，并非结构性疲软的迹象，而是原材料成本通胀与包装价格压力下的正常化表现。
更为重要的是，ADES能够持续守住50%以上的毛利率水平，这一水平显著高于瓶装水行业的同业对手，凸显了其多元化商业模式的韧性。ADES的毛利率稳定性不仅展现了定价能力，也体现了品类优势：即便在平衡瓶装水、非水饮料与护发业务的增长过程中，公司仍能维持远高于行业基准的盈利能力。
在2024年，ADES的瓶装水业务毛利率（GPM）为46.5%，低于CLEO领先行业的58.3%，但远高于ALTO（–21.6%），后者在结构上仍处于亏损状态。这一数据凸显了印尼瓶装水市场的竞争格局：规模与效率决定了利润率领先地位，而小型企业则面临结构性劣势。
CLEO较高的毛利率反映了其规模优势、优化的分销网络，以及作为专注型瓶装水公司的战略定位。通过高销量与高效物流，CLEO能够实现更强的单位经济效益。相比之下，ADES虽然在许多快速消费品（FMCG）基准下交出了健康的利润率，但由于市场份额较小且产品定位分散，在结构上处于劣势。不同于依靠规模主导的CLEO，ADES的瓶装水业务与非水饮料及护发业务形成平衡，因此难以在该品类中达到最高效率。
尽管如此，ADES的46.5%毛利率仍然稳健，显示出即便缺乏CLEO的规模优势，公司依然能够保持盈利能力。差距既代表挑战，也意味着机会：虽然ADES可能难以在瓶装水业务上缩小效率差距，但其多元化产品组合，以及在其他板块（尤其是毛利率高达62%的护发业务）中维持健康利润的能力，为其提供了结构性的缓冲，避免过度依赖瓶装水的经济效益。
总结：CLEO通过规模效应主导瓶装水利润率，但ADES在规模较小的情况下依然实现了稳健的盈利，并通过多元化来平衡品类劣势。ALTO的负毛利率则凸显了在如此竞争激烈的市场中，规模不足所带来的风险。
在2024年，ADES的化妆品与护发业务毛利率（GPM）达到62.2%，显著优于印尼已上市的消费品同业。最接近的竞争对手VICI和KINO的毛利率分别为54.1%，其次是UNVR52.5%、MRAT48.5%，以及MBTO40.2%。这一800-2,000个基点的差距体现了ADES在产品组合与品类定位上的结构性优势。
与大多数同业不同，那些公司的收入主要由大众个人护理及快速消费品（FMCG）贡献，这些品类的毛利率相对压缩。ADES的护发收入主要来自更高价值、以护理为导向的品类，例如Makarizo品牌下的焗油、沙龙护理以及护发维生素。这些产品不仅具备溢价能力，还因在美发沙龙中的广泛专业使用而强化了品牌黏性与消费者的支付意愿。这一定位使ADES相较于毛利有限、竞争激烈的大众洗发水和日常化妆品，能够获得更优的单位经济效益。
ADES在化妆品领域的毛利率领先地位突显了其利润率的防御性：即便在高度竞争的美妆市场中，凭借细分化的产品组合，ADES仍能维持显著优于同业的盈利能力。其毛利率优势凸显了公司“隐形的盈利引擎”，这一点在估值中往往被低估，因为市场的关注度更多集中在其相对较小的瓶装水业务。
总结：ADES62.2%的化妆品毛利率不仅仅反映了效率，而是源自其在高端、护理型品类中的战略领导地位。这一定位使公司在印尼美容与个人护理市场中具备独特优势，不仅能抵御价格战，还能为可扩展的高毛利增长提供平台。
ADES的ROE攀升：无杠杆驱动的高质量复利型回报
在2018年至2024年期间，ADES的股本回报率（ROE）显著提升，凸显了公司在无负债资产负债表的情况下，既扩大了盈利能力，又提高了资本使用效率。ROE从2018年的11.0%稳步上升至2021年的峰值27.4%，随后在2024年回落至23.4%。这一走势大体上与公司净利率的扩张相呼应，背后支撑因素包括食品饮料（F&B）和护发两大板块更强劲的收入增长，以及持续的成本纪律。
2021年的峰值反映了公司在快速营收扩张阶段充分释放经营杠杆效应的能力，其中高毛利率的护发业务进一步放大了盈利能力。其后在2023年-2024年回落至约23%ROE，应理解为一种正常化效应，而非结构性疲软。这一变化源于现金积累后资本基数上升，以及食品饮料业务中包装成本带来的一定利润压力。即便在这一水平，ADES仍能实现远高于印尼消费品行业平均水平（通常在中高十位数区间）的回报。
ADES的ROE轨迹展现了结构性优势与盈利质量。即使在保持保守财务杠杆的情况下，公司依然能够持续交付远高于股本成本的回报，这得益于品牌驱动的定价能力和严谨的成本控制。展望未来，能否维持甚至提升ROE的关键在于ADES如何将现金储备高效投向高回报项目。若再投资成功，ROE有望回升至25%-27%区间；反之，若资金未能充分利用，即便盈利稳健，也存在回报指标逐步被稀释的风险。
总结：ADES的ROE表现凸显了其作为“高质量复利型公司”的特征：在无杠杆的情况下即可交付行业领先的回报，依托于强大的品牌资产与多元化利润结构，而其未来的上行潜力则与严格的资本配置能力紧密相关。
CCC对比：CLEO的防御性紧缩vs.ADES的战略性稳健
在比较2019年-2024年ADES与CLEO的现金转换周期（CCC）时，仅从数据本身来看只能揭示部分事实。CLEO的CCC始终更短，平均约为55天，而ADES较长，约为70天。表面上看，这种效率表明CLEO将营运资本转化为现金的速度更快。然而，当我们将资本结构与流动性战略纳入考量时，情况就更加复杂。
CLEO以更高的杠杆和更薄弱的现金缓冲运营，这源于其激进的增长融资模式以及更为常规的股息分红。这造成了结构性的流动性压力：较短的CCC并不仅仅是运营卓越的体现，而是一种必要性，以确保及时偿付债务并维持对股东的分红。换句话说，CLEO必须保持紧凑的营运资本周期，因为其资产负债表留给错误的空间更小。
相比之下，ADES处于根本上更强健的财务状况。公司无债务，拥有更充足的现金储备，并积极将资本投入资本性支出（CAPEX）项目以支持长期扩张。其现金转换周期（CCC）虽然结构性地更长，约为70天，但这反映了其产品组合的现实情况：在瓶装水业务中，ADES并不具备Aqua或Le Minerale那样的市场主导地位；而在护发业务中，其优势集中于治疗类、焗油护理和沙龙产品等高价值细分市场，这些品类天然地伴随更长的库存和应收账款周期。重要的是，这一较长的CCC并不代表财务压力。鉴于ADES的流动性充足且没有债务负担，其营运资本周期依然健康且可持续，即便不像CLEO那样精简。
CLEO较短的CCC是防御性的，源于其债务压力与有限现金水平的要求。ADES较长的CCC则是战略性的，背后有强大的资产负债表支撑，以及在细分品类中的品牌驱动定位。二者的取舍在于：CLEO的运营纪律是债务与流动性压力下的产物，而ADES更宽松但在结构上更安全，其现金循环受益于稳健的资产负债表。
最终，ADES的CCC特征并非弱点，而是其产品组合与战略聚焦下的合理结果；而CLEO的效率则是以更高的资产负债表风险和更薄弱的流动性为代价取得的。
存货周转对比：ADES的稳健优化vs.CLEO的扩张压力
在2018年至2024年期间，ADES的存货周转天数从2018年的95天下降至约75天，体现了营运资本效率的显著提升。虽然其周期仍然比部分同业结构性更长，但这一下降趋势表明库存管理改善，以及生产、分销和销售周期之间的匹配度提升。尤其是在2022年降至约70天的表现尤为突出，这与食品饮料（F&B）和护发业务的强劲营收动能相吻合，可能加快了库存周转。
然而，与CLEO相比，差异反映出结构性不同。在早期（2018年-2020年），CLEO始终表现更优，存货周转天数约为52-65天，而ADES为83-95天，这反映了CLEO作为专注瓶装水企业的商业模式，受益于更快的周转和更简化的物流。到了2023年-2024年，趋势开始收敛：CLEO的存货周转天数上升至约80天，而ADES稳定在75天。这一差距的缩小说明了两点：一是CLEO在瓶装水业务上积极扩张的同时，其库存强度也在上升；二是ADES尽管管理着更复杂的产品组合（涵盖瓶装水、非水饮料与护发），但依然实现了相对稳定。
对ADES而言，较长的库存周期部分是结构性原因。护发业务（以沙龙护理、焗油以及高端产品为核心）天然需要更慢流动、更高价值的库存，相较于大众化瓶装水必然周转更慢。这解释了为何ADES的存货周转天数将结构性地高于单一食品饮料企业。然而，随着护发业务毛利率超过60%，这种权衡是有利的：更高的库存强度被更丰厚的盈利能力所抵消。
总体来看，ADES的存货周转天数表现健康且符合战略定位。公司随着时间推移减少了低效，而其较高的库存强度反映的更多是其细分、高端产品组合的特征，而非运营弱点。能够在无债务、现金充裕的情况下维持约75天的水平，进一步强化了ADES的韧性：公司能够承受更长的库存周期而不产生流动性压力。相比之下，CLEO较短的库存周期则是一种必要性，因为其现金水平较低且杠杆更高。
现金充裕与零负债：ADES的最大优势与责任
ADES的现金及现金等价物在2018年至2024年间大幅增长，从2018年的1,020亿印尼盾增加至2024年的8,580亿印尼盾，仅6年间实现了近9倍的提升。这一增长轨迹在未依赖杠杆的情况下完成，使公司在印尼消费品企业中处于独特而强劲的财务地位。不同于CLEO等竞争对手，其因较高杠杆和常规分红而维持更薄弱的流动性缓冲，ADES的资产负债表既具备韧性，也提供了战略灵活性。
然而，如此水平的现金储备是一把“双刃剑”：
一方面，它凸显了ADES有能力在无需举债的情况下支持资本性支出（CAPEX）计划与业务扩张，为其在食品饮料（F&B）和护发两大板块抓住增长机遇提供了无与伦比的灵活性。这使公司能够积极进入新产品邻近领域、扩展分销网络，或投资上游供应链效率，同时避免借贷带来的风险与成本。
另一方面，若大规模现金储备未能得到有效运用，就可能成为价值稀释的风险，尤其是在竞争激烈的消费品市场中，再投资对于守住和扩大市场份额至关重要。
关键问题并非ADES是否有能力融资扩张，显然已经具备，而是管理层能否以纪律性和前瞻性来部署资本。若现有现金储备能被投入到高回报项目（例如功能性饮料、高端护发品扩张，或现代零售渠道升级），ADES将可能获得显著的上行空间，并在其产品组合中释放经营杠杆。然而，若现金未被充分利用，公司则可能面临股本回报率（ROE）与估值倍数受压的风险，特别是当竞争对手即便背负债务，也在积极再投资时。
总的来说，ADES拥有“现金充裕、零负债”的资产负债表，这是其最大的竞争优势，同时也是最大的责任。若能被有效运用，这一优势可推动公司在无资产负债风险的情况下实现变革性增长；若闲置不动，则可能成为资本效率的拖累。这使ADES成为资本配置纪律的典型案例：管理层是否能将现金投向增长，将决定公司是仅仅保持“财务安全”，还是能演变为拥有结构性增长动能的市场领导者。
估值分析
估值对比：CLEO的溢价确定性vs.ADES的折价潜力
在2018年至2024年期间，ADES与CLEO的估值倍数反映了两种截然不同的市场叙事。平均来看，CLEO的估值水平更高，约为39.7倍市盈率（PE）和6.7倍市净率（PB），而ADES仅为9.6倍PE和2.0倍PB。到了2024年，这一溢价依然存在：CLEO维持在27.3倍PE和6.0倍PB，而ADES为12.9倍PE和3.1倍PB。
这一溢价的支撑在于CLEO的规模与收入动能。作为一家专注瓶装水的企业，CLEO的营收从2020年的9730亿印尼盾增长至2024年的2.697万亿印尼盾，四年间翻了一倍多，相当于年均复合增长率（CAGR）约29%。此外，CLEO通过定期分红强化了投资者信心，尽管其平均派息率不足20%，但实现了股东回报与增长再投资的平衡。
然而，ADES也交出了同样令人瞩目的增长表现。其营收从2020年的6730亿印尼盾增至2024年的1.956万亿印尼盾，四年间接近翻三倍，折合年均复合增长率约30.6%，实际上超越了CLEO。不同于CLEO增长集中于瓶装水，ADES的扩张来自多元化：包括NestléPureLife与Vica瓶装水、非水饮料，以及高毛利的护发业务（Makarizo）。这种多元化，再加上零负债资产负债表与庞大现金储备，为其提供了比CLEO更稳健的基础，而后者在较薄的流动性和更高的杠杆下运营。
CLEO的市场溢价源自品类领导力、规模优势和稳定的分红政策。ADES虽然以折价交易，但却具备快速营收增长、更强的护发业务利润率，以及完全依靠内部资金支持扩张的财务灵活性。若ADES能够有效执行，将现金部署于战略性资本支出（CAPEX）、扩大非水饮料业务规模并推动护发品类普及，其估值可能迎来重新评级，从而缩小与CLEO的差距。
总结：CLEO以溢价提供增长确定性，而ADES则凭借资产负债表实力与利润率优势提供增长潜力。目前ADES的折价（12.9倍PE对比CLEO的27.3倍），更像是市场低估了其多元化增长故事，而非基本面不足的体现。
EV/EBITDA对比：CLEO的溢价增长vs.ADES的价值低估
在2019至2024年期间，CLEO与ADES的EV/EBITDA倍数展现了截然不同的市场认知。CLEO始终以显著溢价交易，平均维持在中高双位数水平，2019年达到峰值24.8倍，2024年收于22.5倍。相比之下，ADES的估值显著更低，平均仅在中个位数水平，区间为2020年的4.0倍到2023年的10.8倍，2024年最终收于7.8倍。
这种差距的形成源自规模、业务特征以及投资者情绪。作为一家专注瓶装水的企业，CLEO受益于防御性主食类品类、持续的营收增长，以及投资者对其长期市场份额扩张能力的高度信心。其溢价倍数反映出市场愿意为品类领导力与增长确定性支付更高价格，尽管其利润率更低、杠杆更高。另一方面，ADES以大幅折价交易，原因在于其瓶装水市场份额较小，并依赖于护发等细分品类——这些品类虽然毛利率更高，但在短期内被认为扩张性有限。
然而，ADES的折价并不代表基本面更弱。事实上，公司在2020年-2024年间的营收复合增长率（CAGR）为约30.6%，高于CLEO的29.0%；其护发业务毛利率超过60%；并且维持着零负债资产负债表与充足现金储备。因此，其更低的EV/EBITDA倍数更多代表一种低估，而非反映其内在基本面。与此同时，CLEO较高的倍数突显了市场对规模和品类主导地位的偏好，但伴随结构性风险：更高的负债、更薄弱的流动性，以及必须维持激进增长才能支撑如此溢价估值。
CLEO以增长溢价交易，但较高的EV/EBITDA意味着安全边际较低。ADES以价值倍数交易，但具备潜在的上行空间：其现金投放与护发高端化为其提供了嵌入式选择权。若ADES能证明其增长具备超越细分市场的可扩展性，并有效将现金再投资于扩张，其EV/EBITDA有望显著重估，从而缩小与CLEO的差距。
总结：CLEO的定价基于领导力，而ADES的定价基于怀疑。市场当前奖励的是CLEO的规模，却低估了ADES的资产负债表优势与多元化布局。ADES提供了一个极具吸引力的风险回报组合：更低的估值倍数、更强的财务灵活性，以及若执行契合增长目标则具备的重估潜力。
CAPEX对比：CLEO的激进扩张vs.ADES的审慎高效
在2018至2024年期间，ADES与CLEO都持续将资本性支出（CAPEX）投入于创新、产品开发与分销基础设施。然而，数据突显了两者在战略路径上的差异。CLEO在CAPEX投入上更为激进，2024年达到5810亿印尼盾的峰值，并在整个期间平均水平远高于ADES。这反映了CLEO明确的战略重心：扩大生产能力，以巩固其在瓶装水市场的领导地位——在这一品类中，规模与分销广度是关键竞争优势。通过持续在需求之前投资，CLEO确保自己能够捕捉增量销量，同时凭借更大规模的运营维持成本效率。
ADES则展现出更为审慎与选择性的做法。其CAPEX在2022年达到3,160亿印尼盾的峰值，但在其他年份，如2020年与2019年，投入分别仅为50亿与90亿印尼盾。这体现了公司零负债的财务理念，以及偏好谨慎、以内生资金驱动的扩张方式。与其在瓶装水领域追求规模（一个其并不具备主导地位的板块），ADES更倾向于将资本投向食品饮料（例如向非水饮料的产品组合多元化）以及护发业务（扩展Makarizo的高端产品线并强化其沙龙分销网络）等有针对性的举措。
这种对比颇具启示意义。CLEO激进的CAPEX周期体现了其进攻性的增长战略，旨在确保长期的市场领导地位，但代价是更高的杠杆与更薄弱的流动性缓冲。ADES保守的CAPEX策略反映了其防御性的资产负债表理念，优先考虑可持续性与灵活性，而非单纯追求规模。虽然这种方式可能限制其在瓶装水市场的短期份额提升，但它使公司能够在无资产负债风险的情况下扩张，并有选择性地投资于其具备竞争优势的高毛利品类。
两者的CAPEX策略凸显了其更广泛的定位差异：
CLEO以规模驱动，激进扩张，其估值基于增长与产能扩展；
ADES以纪律性与资产负债表驱动，专注于选择性、高毛利增长，同时保持零负债特征。
若ADES能够更果断地将其庞大的现金储备投向高回报项目，其CAPEX纪律将可能从“谨慎立场”演变为推动估值重估的关键驱动力。
总结
印尼瓶装水市场集中度较高，但尾部仍高度分散。Aqua依然是绝对龙头，其次是Le Minerale，而“大量其他品牌”仍占据超过三分之一的市场。ADES通过NestléPure Life（可负担的高端定位）和Vica（大众市场）参与竞争，并且同时作为私人品牌的供应商，这部分销量并未体现在市场份额图表中。整体而言，ADES在瓶装水赛道中具备稳定的防御性和健康的单吨盈利能力，但由于规模不足，其毛利率（GPM）明显落后于纯瓶装水企业CLEO，不过整体仍保持盈利和韧性。
印尼的美发市场依然是“洗发水经济”，而ADES则选择在高毛利赛道竞争。洗发水占据了绝大多数销量和市场份额，使得跨国巨头在这一领域陷入规模驱动但利润受压的局面。ADES的Makarizo品牌则刻意避开这一“红海”，专注于非洗发水细分，如焗油（Creambath）、沙龙护理、喷雾、护发素、护发维生素与染发。其在焗油领域占据超过44%的心智份额，在造型和染发上也保持强势地位。这一差异化定位不仅带来显著的毛利优势（细分毛利率超过60%），也在沙龙和城市中产消费者中建立了专业和高端的品牌形象。
在资本开支方面，ADES的投资频率高于表面印象。2021年-2024年间，公司多次加大CAPEX，用于F&B产品多元化以及高端美发平台扩张。与高度负债的竞争对手不同，ADES完全依靠内部现金来进行投资。对投资者而言，疑问不在于公司是否能投，而在于投得是否高效。目前的现金余额依然很高，说明公司在项目选择和资本回报率上仍有提升空间，但其零负债的财务姿态为长期扩张提供了极强的安全垫。
盈利能力是ADES的核心优势。自2019年以来，公司整体毛利率稳定维持在50%以上，尤其美发业务的毛利率超过60%，显著拉升整体盈利水平。自2021年起，净利率稳定在25%左右，ROE长期维持在20%以上，即便在完全无杠杆的情况下也能实现行业领先的回报。这一特征表明，ADES的高利润并非依靠财务杠杆，而是品牌力和品类结构的自然结果。
公司增长越来越多元化，韩式食品正在成为新支柱。自2020年以来，公司陆续推出Mujigae、Omoide、Wonhae、Floaty和Skinnie等品牌，切入韩式零食、饮品和功能性食品。借助“K-文化”的广泛影响，这些产品快速增长，帮助F&B板块从瓶装水逐渐转向更快增速、更高利润率的细分。随着这些新品放量，不仅能改善库存周转，还能降低对成熟瓶装水品类的依赖。
结论：
ADES是一家现金充裕、零负债的综合消费品公司，依托双轮驱动战略构建优势：在美发领域凭借Makarizo品牌深耕高毛利细分，建立专业护发与美容升级的护城河；在F&B板块则从瓶装水的防御性基础，逐步扩展至韩式与功能饮品等高增长品类。与纯瓶装水龙头CLEO相比，ADES目前的估值折价反映的更多是规模与聚焦度差异，而非盈利或财务实力。未来的关键在于管理层如何高效运用庞大的现金储备。如果能够将资金精准投入高回报项目，ADES有望在维持财务安全的同时释放盈利弹性，实现盈利的持续高增长，并推动估值体系的重估。
注：文/弘章消费研习社，文章来源：弘章消费研习社，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。
文章来源：弘章消费研习社
