9月以来，港股市场IPO高潮不断，农夫山泉的申购热潮刚刚过去，又有一只申购火爆的热股来袭。
名不见经传的福禄控股获得市场热捧，在三天的招股时间内，福禄控股斩获近400倍的超额认购，孖展额353亿港元，市场预计最终的认购倍数将超过700倍。
虽然福禄控股的知名度不高，但却是一家绝对的细分行业龙头。按2019年营收计算，福禄控股是中国最大的第三方虚拟商品及服务平台运营商，市场份额占比达到7.7%。
福禄控股本次IPO的保荐人为招银国际，曾为九毛九、兑吧、同程艺龙、海底捞等知名公司开展过保荐服务。从近两年数据来看，由招银国际担任保荐人的公司的首日股价走势较为平稳，首日跌幅没有超过1%的公司。
此外，福禄控股本次IPO还吸引了5大基石投资者的投资，合计占发售比例的21.92%。基石投资者的积极认购，坚定了投资者认购的信心。
从静态数据来看，福禄控股的各项表现都可圈可点，细分行业龙头的定位更是给市场充分的想象力。但如果进一步解析招股书就会发现，大多数人对于福禄控股的理解可能并不透彻。
福禄控股是中国营收最高的第三方虚拟商品及服务平台运营商，向客户提供不同行业的虚拟商品销售及增值服务，涉及的行业包括文娱、游戏、通讯及生活四大行业。按商业模式划分，福禄控股的业务主要有两大块：虚拟商品销售、增值服务。
其中，虚拟商品销售是福禄控股最核心的业务，在行业中处于领先地位。同时这项业务也是公司的立根之本，在2017年和2018年福禄控股的营收几乎全部由虚拟商品销售贡献，而2019年度这项业务在总营收中的占比也高达91%。
福禄控股所销售的商品主要是各种企业的充值卡、会员等虚拟产品。
截止今年3月31日止的12个月内，福禄控股共与914家虚拟商品提供商开展合作，其中不乏腾讯、中国移动、爱奇艺等巨头公司。据统计，年交易量超过100万的合作伙伴超过20家，年交易量超过10万的合作伙伴超过50家。
在整个虚拟商品销售的链条中，福禄控股实际充当的是批发商的角色，一方面从虚拟商品供应商那里获得虚拟商品，另一方面又向各个消费场景分销虚拟商品，通过促进交易抽取佣金。
区别于天猫和京东这样的B2C平台，福禄控股的B2B模式并不向消费者提供实际的交易场景，消费者也不需要登录到福禄控股的开放平台中。
如果商户想参与到福禄控股的销售链条中，可以向平台提交申请，获得交易权限，并完成接口对接。
对于下游的“经销商”而言，福禄平台实际就是一个SaaS平台，所有的交易都必须经过福禄控股的财务系统实现。
尽管拥有“SaaS光环”，但其核心的业务护城河却并不宽。
从本质看，福禄控股做的还是传统的批发生意，既然如此他就无法避免批发模式的通病：护城河窄、利润率低、资金成本压力大、供应链话语权弱。
在招股书中，福禄控股直言未来将会面临来自于行业竞争对手的冲击。由于虚拟商品的“数字属性”，可以让虚拟商品供应商大规模的向市场“铺货”，这就导致整个行业的玩家很多。
数据显示，2019年中国第三方虚拟商品及服务平台运营商整体GMV规模为4065亿元，市场占比前十的玩家合计GMV 1956亿元，占总市场的比例仅为48.1%。
由此可见，这是一个极为分散的市场，行业中最大的龙头玩家市场份额占比仅为9.4%，繁多的玩家让整个市场中的竞争激烈。
尤其随着新玩家的不断入局，在资本助力下极有可能引发价格战，进一步造成福禄控股产品销售GMV下滑，业绩增长失速的情况。
过去三年，福禄平台销售虚拟商品的GMV确实呈现不断下滑的趋势，由2017年的133.87亿元下降至2019年的128.15亿元。今年前3个月，福禄平台销售的GMV再度同比下滑13.9%至37.11亿元。
伴随整体销售规模的持续下滑，福禄平台的平均佣金率也在震荡下降。众所周知，电商企业的营收=GMV*佣金率，在GMV与佣金率均逐渐走弱之下，福禄控股的虚拟商品销售服务带来的营收只会逐渐降低。
在整个虚拟商品供应链条中，由于参与分销的玩家很多，因此商品佣金率的话语权依然保留在虚拟商品提供商手中，对于商品佣金率的高低，分销平台几乎没有话语权。
这一点可以在福禄控股文娱业务的佣金率变化中看出端倪。在2017年，文娱行业的虚拟商品佣金率高达25.8%，在游戏、通信和生活服务仅1%左右佣金率的情况下，文娱业务的高佣金率显得尤为珍贵。
2017年正处于文娱业务爆发式增长的时代，龙头玩家跑马圈地，为了争夺用户不惜给予很高的佣金率。
显而易见，这种高佣金率不会是常态。在2018年中，一家重要的文娱虚拟商品提供商率先降低佣金率，随后2019年中又有两家文娱提供商降低佣金率，这使得福禄控股的文娱业务佣金率不断降低。
截止2020年3月底，福禄控股的文娱业务佣金率仅为8.3%，已经创下历史新低。从长期来看，文娱业务的佣金率仍有进一步下跌空间，而面对文娱业务佣金率的不断下调，作为行业重要玩家的福禄控股并没有太多办法。
如此来看，供应链中的弱势地位导致中间批发商并不具备话语权，一旦上游供应商企业继续降低毛利率，那么批发商的利益极有可能进一步受到挤压。
由于在供应链中的话语权不强，导致福禄控股需要提前向虚拟商品提供商支付预付账款。截止2017年、2018年和2019年，福禄控股向虚拟商品提供商支付的预付款项分别为1.35亿元、2.43亿元和2.37亿元。
虽然与超百亿的GMV相比这些预付款项占比很小，但由于佣金率很低，福禄控股的预付款项甚至已经超过了虚拟商品销售服务所产生的营收。
从现金流角度看，批发业务始终需要占据公司大量的现金流，而一旦预付账款继续增长，超出了公司所能承受的限度，那么极有可能出现现金流断裂的风险。
综上所述，福禄控股的传统核心业务的质地并不怎么样，虽然披着SaaS外衣，但归根结底还是一家传统的批发公司。
尽管核心业务销售的GMV不断下滑，但福禄控股的整体营收却并未出现如此走势。
具体来看，过去三年福禄控股的营收较为波动，在经历2018年的短暂营收下滑后，公司2019年又重新恢复增长，甚至在今年一季度中业绩更进一步。
正如我们前述分析的那样，在2018年文娱业务的佣金率大幅下降，同时公司的整体GMV也不断降低，基于这样的背景，福禄控股2018年营收和利润的下滑是可以解释的。
但在2019年，这两大制约福禄控股业绩的因素依然存在，为何公司的业绩却在2019年后重新拐点向上呢？
这与福禄控股委以重任的那15家代运营网店了。
除虚拟商品销售服务业务外，福禄控股其实还有一项增值服务的业务，在2019年之前，这项业务的占比不超过总营收的2%，几乎可以忽略。但从2019年开始，这项业务突然爆发，仅2020年第一季度，这项业务的营收2314万元就已经超过2019年全年，总营收中的占比近30%。
究竟什么业务能够获得如此高的增速呢？其实福禄控股的增值服务主要指的是网店代运营服务，帮助第三方网店完成装修、上货、推广、策划、引流等一系列运营服务。
福禄控股虽然一直做得是虚拟商品批发业务，但实际上早在11年前就已经开始自营店铺的运营，积累了丰富的网店运营经验。
从2017年开始，福禄控股逐渐布局第三方网店代运营业务，由于是根据网店的运营情况来获得收入，因此在早期是很难获得收入的。随着早期代运营网点的成熟，福禄控股所代运营的网店数量不断增加，至今年三月底已经达到15家。
也就是说，福禄控股在今年一季度中突然增长的2314万元营收正是因帮助这15家网店代运营获得的，折算下来，一季度平均每家网店所共享的营收超过150万元 。
在今年一季度中，福禄控股的传统主业虚拟商品销售业务同比继续下滑，网店代运营业务则由0.01亿元飙升至0.23亿元，由此导致的结果为毛利润增长0.25亿元，公司整体毛利率由74.6%提升至86.3%，
对比2017年至2018年数据发现，传统的虚拟商品销售业务毛利率基本稳定在76%左右，由此可知，2019年的反弹和2020年一季度的高增长都是直接由网店代运营业务拉动的。
福禄控股最为人所熟知的就是大量的虚拟商品销售业务，但实际上这项业务为福禄控股带来的业绩增长有限，反而是帮助15家网店代运营的小业务，却给公司带来了丰厚的收益。不仅让业绩重新增长，而且打开了公司未来的增长空间。
如果没有这15家代运营的网店，那么如今的福禄控股依然处于业绩失速状态，自然也就不会获得很好的估值，甚至可能不会IPO上市。
很多人看好福禄控股的理由是细分龙头，但实际上真正让他未来业绩增长的却是那不起眼的15家网店。
注：文/林依晨，公众号：阿尔法工场研究院（ID：alpworks ），本文为作者独立观点，不代表亿邦动力网立场。
文章来源：阿尔法工场研究院
