过去，通过烧钱培育市场，抢市场，是资本市场对物流行业影响最大的一个手段。而现在即便有公司成功上市，也不一定能活得更好。
这对于企业和投资人来说，都是一场灾难。
资本对物流行业的投资呈现观望态势，变得更加谨慎和严格。企业的估值逻辑开始回归到正常的价值竞争模式。
2024年物流市场哪个赛道潜力更大？资本市场又是如何评估企业能力？
2024年1月18日，由运联智库主办的「运联年会：2024（第十一届）趋势与预测大会」上，由运联研究院执行院长李忠心主持的“问道2024，谁在影响物流企业”主题对话环节，隐山资本董事总经理张羽、经纬创投投资董事周伟、天风证券交运行业首席分析师徐君、长江证券研究所总经理助理&交运行业首席分析师韩轶超围绕这一话题进行了精彩讨论。
以下根据对话内容编辑整理（有删减）：
李忠心：运联搞了很多年的“创投大会”，累计来过一百四十多家投资机构。2023年初，我们在上海办过一场小型创客沙龙，打了一百多个电话，大概只有十几个人回我，绝大多数都说“兄弟，我不看物流了”，“兄弟，我不搞投资了”......现在还能坚持看物流真的是真爱了。
到底是什么魔力，让你们坚持这么多年也没有离开物流？
张羽：大家好，我是隐山资本的张羽。隐山资本是普洛斯的私募股权投资平台，所以我也是被限定的，是物流领域的产业投资人。
隐山资本目前管理着280亿元人民币的资金规模，但我们只是看几个专注跑道：物流、供应链、物流科技。我们一直在看物流，产业投资人也不是为了战略诉求，本质上也是市场化的基金，也追求财务回报。
怎么理解产业投资人？我们的跑道是比较限定和专注的，不会因为教培火了去做教培，医疗火了去做医疗，消费火了去做消费。我们把大几百亿的资金基本上都投入在物流领域，上下游都会产生协同，互相赋能、互相抱团，一起组团。这是产业投资人的特点。
李忠心：投资多了就有生态协同，已经超越了原来的纯财务投资。
周伟：我们公司内部倒没有专门的物流小组，但有供应链小组，方向包括商流、物流等。
这些年，我们还坚持看物流领域，也是因为泛供应链领域是长期存在的，并且是复利效应很强的领域。
我们持续相信，随着商流变化，科技的赋能在里面发挥作用，其实还是有新的变量产生，而有新的变量就会有新的创业机会。
我们是纯粹的财务投资，更多的是寻找当下能够结合新技术，在泛供应链领域能带来新变化的公司。这里可能是商流的变化，也可能是新的技术工具或者系统的变化。
也因为我们是财务投资，所以选项确实更多，不一定要投物流。过去我们在供应链和物流领域投了二三十家公司，还是希望这一块土壤能够持续产粮食，我还是会花超过一半的时间在物流供应链的方向。
虽然2022年和2023年比较难，但持续来看，物流领域的复利效应还是在的，也是非常稳健的资产。所以我们还是会持续布局物流行业，包括配置一些钱。
徐君：我是天风证券的分析师徐君，回答一下刚才李院长提到的问题。二级分析师往往是在这个行业研究时间越长，转换成本越高。我刚入行一两年的时候有机会去转，为什么没有转？我觉得任何一个行业其实都是有产业的周期，包括新能源现在处在高峰，未来可能也会进入竞争加剧阶段。不管是研究还是投资，我们还是希望专注于一个赛道，我更相信专注的力量。
物流本身具备非常多元化的属性，包括一定的共用事业属性、消费属性，以及一些细分领域也具备一定的周期属性。从投资建议的角度来说，物流行业每个领域都有商业价值和投资价值，只不过研究难度、投资难度不同，不同领域不同阶段也有各种机会。
韩轶超：我是长江证券研究所负责交运行业研究的韩轶超。交通运输行业我看了大概十三、四年的时间，航空、海运、物流、港口、公路全都看过。要是说坚持也不见得，俞敏洪说过一句话，坚持不是因为真的有很多追求，而是因为别无选择。记得2009年实习的时候刚经历次贷危机，那时候能找到一份工作就不错了，没有这么多想法。做了两三年以后，确实会有一些选择。可能做分析师和做投资不太一样，这个行业会给你很多积淀。
从行业比较上来说，交通运输行业中的物流很特殊，可能150家上市公司中，80%到85%的企业不是央企就是国企。比如大的航空、海运公司全都是央企，公路、港口、铁路都是地方国企。这些行业的研究可能更多固化的是资源或者垄断性的业务，物流行业虽然也有六七个细分行业，但也聚集了交通行业中大部分的民营企业，这就意味着活力、意味着就业机会。
尤其是和海外的企业PK和竞争的时候，就会发现，国内物流各领域的公司可能特别容易让人眼前一亮，这里汇聚了中国交通运输行业可能最有想法、最勤劳的一批人。
要是整个市场所有细分行业都能够比较，都可以投资的话，涵盖度是比较高的。涵盖面广意味着服务范围很广，包括制造业、服务业等各个产业。可能看的过程挺痛苦，但看的结果还是能够收获到很多。说不上能够让我坚持，很多都是被动的。
李忠心：研究物流是比较有意思的。但现在物流投资比较冷，因为很多企业都上不了市，有的上市以后都倒挂。大家站在一、二级市场的角度，怎么看投了物流企业要么上不了市，要么上市了以后倒挂这件事？
张羽：我们站在一级市场的角度去看。投资本质上是估值，估值本质上是企业未来现金流的变现，分子就是未来每年能够长出多少利润，分母就是资金成本。
今天我听到最多的一个词就是“卷”，“卷”就意味着未来企业自身生长出来的利润，可能不像以前预期这么快、这么高。换句话说，未来不是像以前那样一路高歌猛进。
分母也一样，现在资金成本贵了，美元一直升息，会对人民币有压力，资金成本就会很贵。股市走势也不好，所以上市也难，从货币和金融的角度来看，也是在收缩。这些因素综合导致企业估值、投资、退出等层面都有很大的压力。
说一说我作为物流投资人一级市场的体感。
2015年到2016年，物流投资特别火，本质上是因为一波移动互联网起来了。物流有点“TMT”擦边的概念，最后出来了一些平台包括滴滴、满帮、货拉拉等。说白了，快递也是跟着电商起来了，电商也是移动互联网和互联网的产物，所以物流产业一路高歌猛进，资本也非常热情。
而现在不管是政策还是经济发展的原因，平台经济也到了一定的瓶颈期，投资人就对物流没有这么大的兴趣了。
每个行业只要坚持下来，就一定会有赚钱的机会。说到一、二级倒挂，其实资本有时候也不理性，就会有泡沫，估值就会挂的很高。当时很流行的PS估值，S做得多大，所以大家都想着做大规模，这样我在资本市场上的估值就高。
整体而言，现在的资本市场已经从PS估值体系转向了PE估值体系，所以这会对上市企业以前的估值造成一定压力。现在还未登陆资本市场的物流企业，要静下心来，把“E”做出来，能够用时间换空间，然后追求发展。
李忠心：你们投了那么多公司，既有成功的，也有失败的。过去你们有什么想像中的误区？一直觉得这个模型一定是行的，但现在觉得当年挺幼稚的？
张羽：我觉得还是对估值的理性。资本在宽裕的时候也很容易让大家觉得是一路看好，会有高估值；但是从跨越周期的角度来看，投资的本质是安全边际，这一点很重要。
周伟：一个好的时间节点，就是2021年7月滴滴上市以后。过去很长一段时间主导投资的是美元基金，他们更愿意相信故事，更愿意去买增长，更愿意去看GMV和收入成长，而非关心短期利润。所以，这当时给很多公司一个不是那么健康的引导，就是可以通过烧钱把规模做大，继续融钱，进一步到美股上市。
但滴滴上市之后，这种情况就戛然而止了，现在很多人发现美股走不通了。估值大幅度回调，原来是按照PS、按GMV估值，因为可以走美股；走A股的话，就是非常务实的逻辑，也就是PE，二级市场的物流公司都是二十多倍PE。
这时候再回过头看手上这些筹码，就会感觉吓一跳，几百倍PE的也有，不挣钱的独角兽也有。所以，倒挂现象是过去这么多年资本宽松的产物，一下子从资本宽松到资本收紧，确实很多企业都受不了。
当然，有些企业在过去两三年的疫情中倒下了，有些企业开始转向做小生意、养活小团队，但投资人短期也出不来，所以就导致前几年还有很多投资人在看的，最近两年没有人看了。因为大家发现手上这些牌，赚钱效益很差，所以纷纷离开了，选择更热门的赛道，包括半导体、新能源、工业软件等。
过去很长一段时间的倒挂是有历史因素，以及存在投资人头脑发热的因素，但冷静下来看，供应链物流是可以长期创造价值的。每个人都要回归到商业本质，你能创造多大价值、赚多少毛利，最终都能够体现到你的财务数据上。因此，大家要更本分地思考，还要更本分地看待企业的估值，不要以估值高低论英雄。
很多时候估值很虚，独角兽轰然倒下就是从几十亿估值一下子变成零，也有一些企业复利稳健增长，上市都没拿过一分钱，资本效率很高。
最终还是要回归到企业本身的经营，把基本面做好，持续围绕核心客户创造价值，把估值做实。尤其是那些融过资，估值暂时看起来虚高的企业，把估值做实很重要。
未来两三年，投资人会非常理性，投供应链物流的也会非常少。少一点故事，多一点务实的基本面和业绩，大家都能活得更舒服一点。我们始终相信，供应链物流还是持续有机会的，大家应该保持乐观，但不要向往以前讲故事就能融到很多钱的时代。
李忠心：经纬创投在物流行业投过两个很热门的项目，当年看起来都很好，城配的平台云鸟，物流科技企业OTMS。你们当年为什么相信他们的故事？
周伟：云鸟是2014年成立的，属于刚才说的美元资金还是非常充裕的时期，而且大家很愿意相信故事。云鸟搭建交易平台也是比较好的故事，能快速把GMV拉上来。但当时一线的工作做得不够，无法真正判断这些业务是真实的还是有些水分，所以后面慢慢地就走下坡路。
我觉得是因为投资人只坐在办公室里听PPT，看着GMV好像都很大，但忽视了亏损，违背了商业本质，给了更多投资人的畅想，远离了一线。
OTMS当时也是烧钱起来的，当时面临的选择是直接投交易平台，还是从SaaS切入的交易平台。因为美元基金的人比较愿意相信梦想，过去相信梦想赚了那么多钱，比如早年投的滴滴、饿了么、陌陌和百度，回报倍数确实很高。但物流行业很务实，是否真实做这个业务，从A到B是否真正创造价值，是很重要的。从信息化往运输服务能否切得通，客户是否Buy In，很多时候只是停留在PPT上面。
很多东西还是得亲近一线才能去掉自己的幻想，所以，投资人也要去看真实的场景和落地。
徐君：个人认为，这件事情还是和大家通常理解的，从VC、PE到二级市场，大家去投的企业生命周期有关。大多数到了二级市场的话，投资人可能看重的是这个企业到现在的发展阶段，通过融资是否已经形成了一个相对比较稳定的内生性增长。
最近几年，A股、港股，包括创业板、科技和TMT越来越卷。物流行业虽然会有科技属性，也会有互联网属性，但最大的不同点在于商业模式，包括成本下降斜率。
物流其实还是相对比较苦哈哈的生意，会有很多物流细分领域有规模效应和网络效应，但成本不会非常快速下降，客户开发、发展速度不会是一蹴而就。物流行业还是要回归到，能否形成一个相对稳定的盈利能力方面。
最近几年，我们会有一个感觉，上一轮一级市场融资比较多。2020年到2021年，是全球相对低利率的时代，所以快速起量比较容易拿估值。当时也是商流模式创新的年代，商流会对物流可以演变出很多新的机会、新的需求，甚至包括商流对物流行业的赋能、资金的支持，但是否通过这种模式的支持把模式跑通，持续赚钱，可能这是二级市场更关注的问题。
通常意义上，大家觉得整个交运行业比较成熟的细分领域，也在做资产并购，包括海运的这些公司可能会收购港口码头，甚至是陆路运输的公司。最近几年，港口也在做省属的资源整合平台，但这些二级市场去收没有上市的公司资产的时候，大多数情况下也是会高于二级市场给的行业估值。
我觉得这可能是另外一个维度，因为这些公司其实都有很强的国企属性，肯定不能有国有资产流失。而且这些行业已经发展得比较成熟了，但产业链又会比较长，所以收购的时候更多的是站在能否做全链路的整合者，能否把我的能力进行更长的延伸的角度去考虑，而不是这件事情是否能够在市值或者经营模式上有更大的发展的角度。
产业投资人和二级投资人考虑这件事情的维度，会略有差异。
张羽：我们其实一直就在这么做，因为我们在物流领域的布局很多，也有布局很多国企，比如东航物流、南航物流、中集物流、中远海物流、中邮科技、中铁特货等都是“国家队”选手。另外，市场化的企业隐山资本也投了，如纵腾集团、极兔速递等。
跨境物流也是我们的一个重要布局领域。国际货代刚起来的时候，靠的是国运和资源；而现在大的货代包括DSV、Kuehne+Nagel、DHL、DB Schenker，说白了就是老牌的西方殖民国家的“海洋文化”，是他们骨子里的东西，包括“海上法”“保险法”，他们在全球殖民时期就把体系建立起来了。
中国进入WTO以后，用的跨境物流基础设施更多都是他们的。如果是做货代，中国的货代大部分接的是FOB货，说白了就是趴在上海港、宁波港、广州港，把地面服务做好。但订单还是在海外的大货代手里。
现在我们看到的“国运”，中国制造在出海，肯定会把这张订单给到中国人的货代，所以这也是我们从一级市场投资中远海物流和中集物流背后的大逻辑。
当然，货代的大发展都是从并购来的。因为货代其实是一个大底盘，有专门做电子的、专门做医药的、专门做生鲜的，这些发展都是一点一点并购来的，未来中国的大货代大概率也会走这种路径。作为一级市场投资，我们也会关注并购这个大主题。
李忠心：韩老师，你对一、二级市场和并购的话题是怎么看的？
韩轶超：平时我们看一级市场没有那么多，着重讲一讲二级市场的情况。
其实从2019年到2022年，二级市场都还是可以的。二级市场倒挂主要有几个方面的原因：第一，盈利增速没有那么高；第二，估值过高。
从估值角度看，之前是因为注册制放开，上市的公司特别多。前两年帮助上市公司上市的投行，业务就上升得特别快，放开以后导致股票供给特别多，但钱还没有那么多的话估值就要往下掉。去年因为美联储要应对通胀等各个方面的原因，利率加得很高，全球所有资金都涌向美国，对其他国家来说，利率低的全往外流，估值也会往下掉。
过去中国的增长一直是靠“三驾马车”，主要就是靠出口拉动。这背后最早还是靠着中国的劳动力优势，到现在才慢慢地靠制造业的优势。
物流企业本质上是一个服务业，服务消费电子，服务出口企业，或者服务其它的TMT企业，实质是上游好才能接单子赚钱。如果上游找不出大的亮点，增长就比较难。因为经济的增长就是人口、劳动力，要么就是技术更新。
下一波新的点可能来自于人工智能和AI，但这些规模效应很强，所以有的企业不一定赶得上这股浪潮。
李忠心：行业内外一直在讨论人工智能和AI。所谓的物流科技，能吃到红利的有三波人，搞通用技术的、搞应用的以及实际的物流客户。
韩轶超：要是AI方面有些比较大的科技进步或者变化的话，硬三年、软三年、应用再搞三年，基本上就是这样节奏。物流公司可能更多的是应用层面会更多一些，就像前一波的互联网+，最后受益的还是移动端的互联网公司。
过去两年因为注册制和利率倒挂的原因，这些因素现在都已经慢慢结束了。同时也有经济增长的原因，上游企业是不是能够赚钱。中国的制造业、消费企业好了，物流企业才能好。总体来说，要用动态的眼光来看待倒挂这件事。
李忠心：站在投资人的角度，未来还会看物流的哪些方向？二级市场中哪些企业会越来越值钱？
周伟：主要是几个方向，第一，选择商流变化很大的领域；第二，新兴领域，配合上游龙头公司做垂直合同物流的公司；第三，谨慎看待物流+科技的公司；第四，重点关注工业品出海。
张羽：一级市场要投变量，二级市场可以流动性大。但一级市场本质上还是要看哪些变量能够改变行业、能够提高效率、能够产生利润。
从供应端和需求端来看，需求端在疫情以后出现了一个大变量，全球供应链在重构。以前整个世界是平的，中国的货发到全球，利用西方国家建立的全球贸易和物流网络来做这件事；但现在整个世界是短链化的、区域化的。
可以看到，中国许多制造业并不是在中国建立大工厂发到全球，而是在墨西哥建厂、在匈牙利建厂，也有的去东南亚建厂。这些是对中国相对比较友好的，距离终端比较近的地区。我觉得这是一个大变量，也是建立中国的出海大通道。像国内物流企业这样搞几台车、搞几个人是不行的，这是需要大家系统抱团，找一个链主一起去干。
物流是为商流服务的，一些如半导体、新能源这些新兴的产业正在起来，一定也会衍生出一些为他们服务的物流服务机会。
物流中有一个大变化，就是全托管模型，这些也都是需求或者模式的变化带来的。为什么SHEIN、TEMU这个时候出海正当时？本质上也是中国产能优势的赋予，原来是中国卖全球，现在全球不那么通畅，我们需要找一个新的模式把中国的产能输出。
物流其实是一个巨大的场景，没有几个行业能够像物流一样，占到全国GDP总值15%这样的规模和体量。所有技术在物流里面都会有应用场景，包括自动化、智慧仓、自动驾驶。
系统也是一样。系统的生意就是数据在里面可以发生非常大的作用，包括现在的AI都是这样的。原来的移动互联网时代，是完全的物流要素的连接，大家可以跟踪这个车的位置在哪里，有效地在车、货和位置之间进行匹配，提高效率。AI能够主动学习，各种变量给到它，它可以预测库存、预测车什么时候在这里，包括填单子等。这些在物流领域有巨大的落地场景。
物流也是能源大户。现在新能源车在城配领域的应用已经很成熟，大家都在自发地买新能源车。如果你能够及时拥抱新的供给端的技术，可能你会比别人有先发优势。不能说这样你就拥有绝对壁垒，但我们还是要抬头看天，必须得知道外界发生了什么事情，不然的话你会落伍。
就像AI这些技术，做系统的是一种，还有一种是比较早利用这些系统取得先发优势。数据量就是你的资产，先做，你的这个数据积累得就比别人早，积累得比别人多；你可能就会比别人更早地匹配，用得更好。
李忠心：未来哪一类物流公司会在二级市场持续值钱？
徐君：整个交运行业大体上可以做一个比较简单的框架拆分，包括基础设施和承运人。基础设施就是核心资源，包括铁路、机场等，但所有资产肯定都是有价格的，对二级市场来说就是EPS和PE。
最近几年，基层股的下跌并不是意味着这些资产不值钱，而是中间经历过“泡沫”时期。到了价格比较合理的阶段，相信这类资产从中长期来看的话，还是会有核心节点的价值。因为本质上，这些都是国民经济运行血脉中不可忽视的一些资产。
最近一段时间大家讨论比较多的就是物流出海，我觉得大家在找这些变化背后折射出来的点。这个点其实就是在经济中枢不断下台阶的过程中，寻找有机会、有增长的赛道。物流出海折射出来的，就是中国的制造业出海和商流出海。
因为链路很长，不是所有公司都挣钱，我们还是会寻找契合产业发展趋势的一些标的。现在商流对物流成本的诉求、信息技术，包括大家都在卷的“最后一公里”的尾程派送等方面，谁会抢先布局、抢先卡位，谁就可能会在比较高速增长阶段有这样一个先发优势。
新的科技，不管是AI还是无人机、无人车等，会不会重构相对比较成熟的行业？
拿快递来看，现在有一些龙头公司布局的就是，通过末端的驿站或者快递柜，包括快递柜和无人车模式的结合，重构末端的成本。要是这样的话，全链路成本可能会经历一个再度下台阶的过程，从而重新具备明显的先发优势。现在处于一个大家都在探索、摸索的阶段，所以也是需要重点关注的方向。要是可以跑通的话，可能会对看起来商业模式已经很成熟的行业产生影响。
李忠心：大家讲二级市场要看结果，同样是一年60亿元的净利润，顺丰可以给到接近2000亿元的估值，但中国外运只给不到500亿元的市值。你们认为，这之间的差别在哪里？
徐君：可能还是因为他们的赛道完全不一样，顺丰是从时效件起家。大家经常把中国和美国进行对比，我也觉得中国在时效件这方面的商业模式不如美国。不管是经济、地理环境还是制造业发展阶段，这些因素一定程度上制约了时效件模式的发展。但不可否认的是，它仍然是比较好的商业模式，偏2C的消费，也有一定的差异化属性。一旦规模效应和网络效应做起来，其实是有非常明显的先发优势。因为传统业务做得比较好，所以能够去做一些新赛道的创新。
李忠心：你的意思是二级市场也不只是看结果，对模型壁垒的高低还是有一定评价。
徐君：壁垒高低跟PE有关，刚才您讲的是EPS。PE的影响因素也是非常多的，包括行业的生命周期、进入壁垒，是否是一门好生意等。
李忠心：原来有一个合同物流标杆企业叫做密尔克卫，高峰期的时候能做到两百多亿元，收入很小，利润也不多；现在收入翻了好几倍，利润也翻倍了，估值反而只有原来的一半。原因是什么？
韩轶超：估值是跟市场心理预期相关的，很多公司利润增长了，但跟大家的心理预期不太一样。背后隐含的原因就是上游确实没有那么好。要是上游不跑量的话，物流企业很难提供太多的服务去赚这个钱。原来有六个亿，今年增长到七个亿，但在投资人和二级市场的心理，应该是六个亿干到八点五个亿，所以会有一定预期的差距。
李忠心：由于时间原因，我们的对话就到这里。感谢各位!
注：文/曹莉，文章来源：运联智库(公众号ID：tucmedia)，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。
文章来源：运联智库
