在中国香港的万宁货架上，鹿筋骨痛丸、炎痛消止痛贴、维再生NMN胶囊等一众保健品常年占据显眼位置。它们的背后，是一家成立十四年的本土企业——正品控股。
这是一家典型的中国香港制造企业：毛利率超75%，碾压不少白酒企业；鹿相关产品市场份额高达29.4%，稳居中国香港第一；年营收突破1.3亿港元，净利润超3600万港元。
但翻开招股书，这家公司的另一面同样显眼。超九成营收依赖万宁单一渠道，账上现金一度只剩81万港元，短债压顶；三年累计向实控人派发超六千万港元股息，占同期净利润七成以上；
员工总数85人，销售人员占比超65%，专职研发人员为零。
近日，这家靠贴牌生产和密集营销崛起的保健品公司，正式向港交所递交上市申请。
当营销驱动的商业模式及其对渠道的依赖，叠加复杂资本运作，共同推向资本市场时，一个核心问题随之浮现：未来投资者入股的，究竟是正品控股可持续的增长前景，还是共同承担其过往资本运作所积累的潜在风险？
01 万宁依赖症保健品公司，正叩响港交所大门
正品控股的起点，是中国香港人熟悉的鹿产品。2011年，正品控股前身公司正品药业有限公司（下称”正品香港“）成立，以鹿筋、鹿鞭、鹿尾等传统中药材为切入点，开发了一系列针对关节保养、男性健康的保健补充品。
时至今日，鹿相关产品依然是公司的招牌。据弗若斯特沙利文的数据，2024年按零售值计算，正品控股在中国香港鹿相关保健补充品市场排名第一，市场份额高达29.4%。
但这家公司并非只靠“鹿”吃饭。
截至招股书披露日，正品控股已构建起六个自有品牌矩阵：
主打鹿产品、儿童健康与呼吸系统的现金牛品牌“正品”，专注关节痛症和外用止痛产品的“炎痛消”，切入女性美容市场的“维再生”，以及分别覆盖有机健康、日本药妆、益生菌等细分赛道的Organicpharm、日药堂和Profix。
此外，公司还手握包括iPro+和Boiron在内六个第三方品牌的代理权，自有+代理品牌的双轮驱动下，正品控股在2025财年（2024年4月1日-2025年3月31日）实现营收1.3亿港元，其中，自有品牌贡献了公司87.2%的收入。
同年，正品控股实现毛利9768.7万港元，毛利率达到75%；净利润3625.7万港元，净利率为27.8%。正品控股能够同时获得毛利率、净利率双高的成绩，离不开公司轻巧的运营模式。
在上游，公司不设自有工厂，所有产品均外包给第三方制造商生产，其中鹿产品来自新西兰、澳大利亚的供应商，致力于抗衰老的女性美容补充品维再生NMN产品委托日本厂商代工，包装则在中国香港本地完成。
关键的命门在于销售端。
正品控股的产品主要通过万宁的线下门店和线上渠道出售。为了抢占市场，正品控股向所合作的48间万宁门店派驻了约49名销售推广人员，并在16间门店设置了货架端展示位。
这种人海战术确实有效，作为公司最大的客户，万宁这一渠道为正品控股打开了市场空间。
2023财年至2025财年，万宁母公司牛奶公司贡献收入分别为3850万港元、8400万港元及9710万港元，占公司总收入的89.1%、76.7%及74.5%，2026财年上半年（截至2025年9月30日），牛奶公司贡献收入更是冲高至4820万港元，占总收入的91.9%。
然而，这种深度绑定也埋下了隐患。
招股书坦承，正品控股与牛奶公司签署的贸易条款协议中，没有任何最低采购额或合约购买保证。这意味着，一旦公司与万宁的合作关系出现变动，或万宁自身经营策略调整导致减少订单量或终止合作，将给正品控股销售渠道带来重大冲击。
2025财年，万宁的退货金额飙升至500万港元，同比激增4倍。公司解释称“主要是促销活动后未售出的产品”，但这也暴露出面对强势渠道，正品控股面临的退货压力正在上升。
更棘手的是信贷集中风险。2023至2025财年及2026财年上半年，正品控股贸易应收款项中95%以上来自牛奶公司及其他批发客户。报告期内，公司贸易应收款项分别约为1440.7万、3155万、4254.1万及2931.3万港元，其中已有不同金额的款项出现逾期。
一旦大客户付款延迟或违约，正品控股的现金流将面临重大冲击。
截至2025年3月底，公司账上现金仅剩81万港元，而一年内到期的计息借款高达3148.9万港元，短期偿债压力高企。到了2026年1月31日，公司账上现金上升至186.2万港元，一年内到期的计息借款也攀升至4015.3万港元。
在此财务状况下，寻求港股上市以拓宽融资渠道、改善资本结构，成为公司当前较为迫切的选择。
02 生产、研发全委外，产品多次受相关部门警告
正品控股的产品版图，是一个典型的爆款孵化器故事。
以公司招牌鹿筋骨痛丸为例，该产品定位关节与肌肉保养，核心成分包括鹿筋提取物、鹿骨粉、樱桃萃取、南极磷虾油。在传统中医理论中，鹿筋被认为具有壮筋骨、治风湿关节痛的功效，而现代研究则指向其抗氧化和关节保护功能。
公司宣称产品通过补益肝肾、强筋健骨，来缓解由慢性炎症引发的关节酸痛与肌肉拉伤。2022年起，正品控股与香港科技大学生物化学系中药研发中心主任、博士生导师高锦明教授合作开展功效研究，结论称该产品“对慢性炎症引起的肌肉或关节拉伤具有疗效”。
社交平台显示，中国香港万宁渠道鹿筋骨痛丸定价为339元/45丸。而相应产品内地电商代购价则在175元至298元不等。不过，这一产品在内地认知度有限，截至3月19日，鹿筋骨痛丸产品在天猫平台搜索的最高销量仅24+。
正品控股的另一个拳头品牌炎痛消切入关节痛症领域，加上2023年推出的抗衰老美容补充剂品牌维再生，公司已全面覆盖儿童、成人、长者年龄段市场需求。
然而，看似稳健的市场布局背后，藏着两个值得玩味的细节。
其一，产品研发主要依靠外部合作，生产委外，公司产品还多次受到相关部门警告。
在招股书中，正品控股并未直接披露研发开支。截至招股书披露前，公司员工总数85人，其中56人为销售人员，占比超65%，而专职研发人员为零，公司研发主要体现为与高校教授的合作研究。生产端，公司所有产品均外包给日本、台湾、澳洲的12家制造商生产。
这种轻资产运营的模式，令公司在控制产品质量方面面临一定困难。
2025年9月，正品控股收到的香港食品环境卫生署就客户投诉发出的函件指出，公司产品未符合产品和药物惯例规定的要求，在产品包装上对钙含量做具体标注。受到该事件影响，公司在次年2月，才委聘持牌药剂师，审查产品广告及包装说明。
2025年11月，公司产品“正品香港鹿DHA+精华60粒咀嚼片”收到香港海关发出的调查结果函。相关检测指出，该产品所含HDA含量与产品包装标识的DHA含量不符，公司受到海关部门警告。
其二，新品牌崛起与老品牌下滑此消彼长，产品难觅技术壁垒。
招股书数据显示，正品控股在2023年推出的维再生品牌，在2024财年贡献收益1221.3万港元，2025财年进一步增至2142.9万港元，成为公司增长新引擎。
同期，2014年推出的日药堂品牌销售额从2024财年的788.6万港元骤降至2025财年的127.4万港元，降幅高达83.8%。
同期，Profix品牌销售额从782万港元降至280.6万港元，下滑64.1%。公司解释称，这主要是“2024财年首次推出该品牌时投入更多营销资源”所致。
换句话说，当资源抽离，品牌的销售便应声下跌。这种按下葫芦浮起瓢的现象，恰恰说明产品本身缺乏不可替代性和稳定的复购率，主要依靠销售投入来拉动。
与此同时，公司销售及分销开支从2023财年的1491.2万港元增至2025财年的3643.5万港元，三年增长2.4倍，占收入比例维持在28%左右。
这套组合拳确实奏效。2024财年正品控股收入同比暴增153.8%，2025财年再增18.8%。但增长的代价是,促销折扣侵蚀毛利，产品本身的技术护城河难以构建。
2023财年至2025财年，正品控股毛利率从81.6%逐年下滑至75.0%，2026财年上半年略有回升至76.6%。公司坦承，毛利率下降主因有二：一是自有品牌加大促销折扣以争取市场份额；二是毛利率较低的第三方品牌收入占比提升。
当一款产品的销量高度依赖资源倾斜和促销折扣，当品牌崛起与衰退此消彼长，这究竟是产品力驱动的增长，还是营销资源驱动的短期繁荣？
03 左手分红、右手募资，实控人分红谁买单？
渠道受制于人、增长倚赖营销推动正品控股走向资本市场，以融资来支撑业务扩张、缓解财务压力。
就在公司资金链紧绷的关口，控股股东却连续三年累计分红超6000万港元。一面是公司缺钱，一面是股东拿钱，这套操作让正品控股的上市目的显得耐人寻味。
2021年11月，金融从业出身的张运裕以2480万港元的价格收购正品香港全部股权，成为公司控股方。随后三年，他启动了第一轮财富兑现——分红。
招股书显示，2023至2025财年，正品控股分别向张运裕派发1440万港元、1020万港元及3710万港元股息，三年合计派息6170万港元，占同期净利润总额（8305万港元）的74.3%。其中2023财年和2025财年，分红金额分别占当期净利润的127%和102%。
公司对此的解释是以抵销与最终控股方的往来账。
根据招股书，2021年张运裕收购正品控股之时，公司的现金及贸易应收款项本应转回给前股东。然而，由于公司营运资金不足，张运裕为公司垫资1200万港元，该笔负债被记录到了应付控股方款项科目中。
然而，招股书显示，2023财年至2025财年，正品控股分别为最终控股人提供垫资1535.6万港元、3914.3万港元及3318.1万港元，作为实控人的张运裕累计从公司拿走现金8768万港元。
抵扣前述垫资后，张运裕实际从公司获得现金为7568万元，其中6170万已通过分红完成了账务转化。
大手笔分红的后果，已直接体现在资产负债表上。
截至2025年3月底，正品控股银行结余及现金仅剩81万港元，而计息借款高达3148.9万港元，与此同时，公司资产负债率达137.5%，2024年同期这一数值更是高达160.5%。短债偿付压力显著。
更值得注意的是，截至2025年9月底，公司账上还有一笔1681.1万港元的应收股东款。这是张运裕在IPO前新产生的个人借款。这意味着，在完成多轮套现后，张运裕还欠着公司一千多万港元。按照招股书的承诺，这笔钱必须在上市前清偿。
除此以外，2025年5月，交银国际资产管理以2540万港元认购正品控股345万股股份，公司对应估值高达18.68亿港元。短短四年间，公司估值从被收购时的2480万港元升至18.68亿港元，张运裕的财富也随之实现数十倍的增长。
一边是大额分红，另一边是上市募资用于市场拓展与推广投入。据招股书，公司拟募集资金用途包括拓展中国台湾市场、开设自营门店、加强营销推广。
一个奇特的逻辑闭环就此形成，张运裕用分红的钱完成了个人财富的变现，然后寻求上市募资去填补公司资金缺口。
核心问题也随之浮现：未来投资者入股的，究竟是正品控股可持续的增长前景，还是共同承担控股股东过往资本运作所积累的潜在风险？
注：文/李斌，文章来源：创业最前线(公众号ID：chuangyezuiqianxian)，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。
