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作者 | 马戎 编辑 | 汉卿

社交媒体上有这样一种观点：

“A股医药板块有两个茅台，爱尔眼科是医茅台，恒瑞医药是药茅台。”

理由是，恒瑞医药和爱尔眼科作为A股医药制造板块市值TOP2的上市公司，近年来均创造了市值连续翻倍的增长态势。

以爱尔眼科为例，2009年10月30日登陆创业板时IPO估值为37.38亿元，截至2020年12月31日，其市值达到3112.11元，增长超过83倍。这一涨幅几乎是同一时期茅台的两倍。

近日，随着医生艾芬在爱尔眼科治疗后接近失明的报道持续发酵，“医茅台”爱尔眼科正陷入负面舆论的巨大危机。1月4日，爱尔眼科发布的核查报告称，艾芬女士此次右眼视网膜脱离与本次白内障手术无直接关联。

显然，医患双方各执一词的观点，使事件陷入更大的罗生门中。按照艾芬的说法，爱尔眼科为自己推荐了没有必要的屈光白内障手术，且没有在术前检查其眼底，致使其耽误了视网膜脱落的发现和治疗时机。

 爱尔眼科是莆田系吗？

事故激发了公众对爱尔眼科的疑惑心理。

知乎上一个问题是：爱尔眼科医院是莆田系的吗？在问题下，相关回答一度出现争执。

正确答案是，无论从股权结构还是创始人身份看，爱尔眼科都不属于莆田系医院。但作为盯住眼科赛道的私立医院，其和莆田系相比，在商业策略上有不少相似之处。

上世纪80年代，莆田民间医生陈德良发明出治疗疥疮病的偏方——500毫升水、5毫升水银、少许硫磺。偏方的成本是一两毛钱，售价是一两块钱。这使陈德良迅速成为当地从医致富第一人。效仿其行医的侄子詹国团、邻居陈金秀、林志忠，黄德峰走向全国，逐步演变成“莆田系”医院的四大家族。

与医师背景的莆田系不同，爱尔眼科的创始人陈邦隶属于投资方背景。90年代，陈邦因在投资失败而患上突发性耳聋住院，偶然了解到其主治医生的妻子是一位眼科医生。这使陈邦对眼科投资的趋势大感兴趣。通过分期付款的方式，陈邦从国外购入眼科医疗设备，并与公立医院合作成立治疗中心，爱尔眼科的雏形由此而来。

双方的相同点在于，同样受益于世纪之交的医疗领域“公退私进”进程。早期的“企业办社会”时期，学校、医院、影院等均由国企创办并提供财力支持。因90年代国企整体景气程度下降，致使公立医院将科室外包，向民间资本寻求输血。这一时期，莆田系和陈邦均通过承包科室积累资金。

当2000年医疗领域放开民间资本进入后，莆田系与陈邦同时活跃起来。莆田系率先杀入整形行业，随后进入妇科、男科等领域。陈邦则在长沙和沈阳同时筹建爱尔眼科医院。

上述科类的整体特点是风险低、利润大，且受益于整个社会的消费升级浪潮。从近年财报来看，以矫正近视为目的的屈光手术是爱尔眼科的主要营收来源，在2019年年报中，其营收额和营收利润分别达到35.3亿元和20.3亿元，占爱尔眼科总营收和总利润的35.4%和41.2%，且呈稳步增长态势。

而屈光手术也带有一定的医美色彩。从社交媒体的相关患者反馈来看，一部分患者出于入伍特定职业的视力需求选择接受屈光手术，也有大量患者出于美观的要求，希望一劳永逸地摘除眼镜而选择屈光手术。

相比之下，治疗功能更显著、以60岁以上老年用户为主的白内障手术占爱尔眼科总营收额的比重反而在逐年下降。从营收额度看，2019年，爱尔眼科白内障手术的营收占比仅为屈光手术的一半左右。

这与消费升级的整体趋势一致。在年轻群体身上，过去不被重视的消费需求开始流行起来。莆田系在校园中大量铺开割包皮、无痛人流等广告，与爱尔眼科宣传视光配镜、屈光手术等业务的基本逻辑一致，都是到最具消费活力的群体中寻找增长空间。

在外界印象中，莆田系医院之所以受到普遍质疑，在于其过度注重经营利润，在广告的投放和推送上呈泛滥趋势，在接诊患者时有过度治疗的嫌疑。在魏则西案例中，魏则西因接受莆田系医院的治疗，导致耽搁治疗时机而离世，同时耗费了大量财力。

近似的问题，在爱尔眼科身上也有体现。

裁判文书网显示，2013年，爱尔眼科在一名白内障患者的手术中存在延误和医治不当行为，导致患者接受额外治疗并造成经济损失。法院判定，爱尔眼科赔偿患者经济损失及精神损害抚慰金合计13.78万元。

另一判决记录显示，2018年，爱尔眼科在对一名白内障患者的手术过程中手术记录不完整，无玻璃体切割术的描述等违反规范行为，导致患者术后右眼视力光感、光定位不准，致使患者构成八级伤残。

在此次事故中，艾芬认为，此次医疗事故主线的原因，是由于爱尔眼科没有对自己的眼底进行充分检查造成的。且术后对于自己的视力模糊反馈始终没有重视，最终导致了自己视网膜脱落的结果。

在艾芬看来，爱尔眼科只想说服自己接受换晶体手术，而不在意是否有其它症状。

对于爱尔眼科来说，其专注于眼科赛道，全国连锁的模式有助于降低设备和技术成本，因此艾芬在选择医院时才会判断“爱尔眼科的设备比公立医院要多”。但与此同时，大量用户在微博、知乎等平台反馈，爱尔眼科存在收费高，过度宣传等问题。

 当资本介入医疗

2020年，在接受中欧基金专访时，爱尔眼科创始人陈邦曾经梳理了爱尔眼科成功的四大要素：国内医疗体制改革提供的机遇、眼科医疗技术进步提供的机遇、爱尔专注于眼科赛道，以及以“分级连锁”为基础的扩张模式。

而综合各家券商分析师观点可以发现，分析师普遍认为，爱尔眼科的高速增长主要源自在高利润、成长空间大的眼科赛道的先发优势。

通过大规模收购，爱尔眼科正在不断扩大这种先发优势，以拉开自身与后发竞争者的差距。尽管收购本身带来了商誉减值风险，但爱尔眼科通过投后管理压制了相关风险。由于所收购企业主要集中于眼科领域自身，因而爱尔眼科有能力在短时间内复刻集团经验至标的公司。

自创立以来，分级连锁制就是爱尔眼科扩张的战略设计。在创立之初，爱尔眼科的设计是一线城市医院作为第一级，主攻科研和疑难杂症；省会、直辖市医院承担主体的手术业务；地级市医院处理常见病，将复杂病患转入上一级医院中。如今随着爱尔眼科在国内的铺设进展，县级医院的计划也被重视起来。

而爱尔眼科的扩张方式，是并购重组与产业基金投资。据高禾投资研究中心数据，截至2019年，爱尔眼科累计进行医疗领域并购交易24项，累计交易价款达到32.81亿元。

其中，爱尔眼科设立的多支产业基金投资负责投资或收购相关眼科医院，在相关标的盈利能力成熟后，爱尔眼科再完成对其收购，并入上市公司的财务报表。这使爱尔眼科有能力对并购风险隔离，并确保上市公司的整体利润率处在稳步增长的水平中。从相关财报的净利润水平看，爱尔眼科从2016年至2019年的净利润分别是5.67亿元、7.93亿元、10.7亿元、14.3亿元。

显然，这是一套出色的增长模型。在握有一级爱尔眼科医院科研能力的基础上，爱尔眼科通过持续的收购、并表操作，最终打造一个体量高速增长，利润稳定少波动的三千亿市值眼科帝国。

然而，高增长的同时必然伴有风险。受到产业基金青睐的医院或相关企业，纳入爱尔眼科帝国的条件是盈利能力成熟，不得冲击上市公司的财报增长态势。按照前述知乎用户的说法，爱尔眼科旗下医院的指标是每年增长30%。这与爱尔眼科的整体营收增长规模较为吻合。财报数据显示，2019年，爱尔眼科营收同比增幅为24.71%，2018年为34.39%。

这意味着，在爱尔眼科对利润率和规模增速的要求下，容易激发销售、医生等向用户推荐过度治疗方案的可能。

大学生叶子（化名）对「财经新知」表示，爱尔眼科曾经到她所在的学校进行免费体检，并留下优惠券。

但目前，多个地区已经禁止免费体检的宣传方式。而在广告营销方面，爱尔眼科曾多次遭到监管部门处罚，理由是广告涉嫌违规宣传、虚假宣传等。

对于这个三千亿市值的眼科帝国来说，在坐享消费升级红利、对股东负责的同时，也有必要警惕过度营销和过度医疗的出现。