当前中国互联网上市公司的市值座次是：阿里巴巴、腾讯、美团点评、京东、百度、拼多多、网易……，A和T是第一级，市值在4500亿美元左右波动；后面5家属第二梯队，彼此间市值没有拉开明显差距，在300-500亿美元之间。
除拼多多外，其他均从PC互联网时代走过。按年龄看，拼多多在这里边是“小字辈”，它当前市值350亿美元，逼近377亿美元的老牌互联网公司百度。那些在网购与娱乐消费上跨过PC互联网、直接使用手机接触互联网的“直过”用户，对拼多多的市值增长贡献良多。这部分用户曾一度被全网忽视了。
现在拼多多调转方向，攻“五环内”。黄峥在拼多多Q2财报分析师会议上透露，2019年1月，1-2线城市订单在总GMV中占比为37%，到了6月，这一比例为48%，接近半数。很明显，黄峥的目标是全域互联网用户。
由此不难体会到拼多多在战略大方向上的弹性与节奏感。黄峥没有说明1-2线市场GMV占比提升的原因。我直观感觉，农产品+iPhone策略对此发挥了比较大的刺激效果，提升了用户对平台的信任感，这也是它急需完善的平台环境。
在竞争依旧很激烈的内地电商市场，拼多多目前采用的是高举高打策略，在保证毛利率75-85%、数百亿现金及等价物的前提下，不惜以80-100%的市场费用率去做营销、做补贴、冠名综艺节目。短期内，这种市场策略大概率不会变。以这个背景我们来分析拼多多2Q19财报，用数据进一步拆分它的策略。
1.运营效率提升明显
去年四月份(2Q18)拼多多有一项数十亿元的大额非现金支出，是IPO前的股权激励，被计入费用科目下的行政管理费用中。出于公平比较的原则，这里剔除掉股权激励因素，同时不考虑主营业务之外的其他损益项，只比较核心业务的现金能力。
2Q19公司TTM连续12个月的GMV是7091亿元，用营收72.9亿元除以给出的take rate季度货币化率2.9%，大概估算其当季GMV是2514亿元。而当季剔除股权激励后(Non-GAAP)的运营亏损是9亿。也就是说，用运营亏9亿撬动了一个2500多亿的大盘，已经比较高效。
同理得出2Q18（营收27.1亿，take rate 2.2%）的单季GMV大概是1232亿元，当时的Non-GAAP运营亏损是8.2亿。这样看，在Non-GAAP运营亏损基本没变的前提下，交易大盘在一年内扩大了一倍。这反映出其运营效率提升了，这个效率高于其去年Q4电商大促季度。我想这也是它近一年来股价上涨的重要原因之一。
具体拆解，在公司成本结构中，这两年云计算等服务器成本占比在上升，支付通道费的成本占比呈下降趋势，但总成本与总收入的比例得以控制，使得整体毛利率在75-85%之间波动，近几个季度没有表现出趋势性变化。
相比，对其运营利润影响更大的因素是费用结构。2Q19其营销费用率（市场营销费/总收入）为83.7%，是连续5个季度以来首次低于90%。相应的研发费用率从去年同期的7%提升到今年二季度的11%，主要是工程师团队人员与薪酬体系扩大所致。
由于商品补贴属于非必须性的支出，拼多多将它放在了市场营销费、而非成本中。二季度的百亿补贴计划直接拉高了市场营销支出，61亿的开支环比上一季度增加了12亿，但市场营销费的同比增速下降非常明显。
相匹配地看几个数字，二季度拼多多MAU为3.66亿，同比增速88%，比上一季度净增7600万；单用户年消费额1468元，同比增速92%，比上一季度每个用户增加了211元，这些都与对品牌商品的补贴，以及1-2线市场GMV占比提升相关。
2. 策略可持续性
上述分析说明，拼多多高举高打的市场策略收到了成效。至于这套策略的可持续性，我们主要分析两个数据，一是看看它的现金流情况，决定了高市场投入背后资金的流动性；二是用户留存，靠补贴吸引来的用户能否留下。
由于拼多多没有披露DAU日活跃用户数，这里借用第三方监测商QuestMobile的数据，5月份拼多多DAU是1.26亿，MAU是3.36亿，由此DAU/MAU是37.5%，用以反映用户留存与活跃度情况。6.18大促期间，拼多多DAU是1.35亿，如果MAU选取本期财报中的3.66亿，那么DAU/MAU为36.9%。
这一留存比例与京东同期大体相当。但6.18过后，QuestMobile监测到拼多多的DAU基本保持在1.3亿以上，属于全网回落幅度最小的综合电商。该网站画出的6.18期间各家电商用户变化曲线中，拼多多的曲线最平稳，没有大起大落。
现金流方面，2Q19其经营活动产生现金41.5亿元，环比(-15.4亿)和同比(3.6亿)均得以改善。这主要受营收拉动与费用率的控制影响。由于今年一季度公司通过二次IPO(follow-on IPO)使得当季账面上多了近80亿元的融资现金流入，因此二季度没有再进行融资活动，而是明显加大了投资现金流的流出，达11.4亿元。
由于二季度实现了34.4亿的净现金流入，截止6月底，拼多多资产负债表上拥有238.5亿元现金及等价物（不包括暂存在银行里需要支付给商家的168亿受限制现金restricted cash），处于比较充裕的状态。高投入的市场策略短期内仍将持续。
3. 投入新物流
最后简单说说方向性问题。上面提到，农产品+iPhone策略是奏效的，拼多多接下去应该会继续巩固，扩大农产品的供给规模，同时吸引更多品牌商入驻开官方店，这些涉及的都是商户层面。
由于农产品的特殊性，它更适合类似产地包销的模式，通过集中化、规模化供给，零散面向C端消费者。从分析师会议上的表述，说明其管理层已经意识到为农产品建立专有垂直物流渠道的必要性，以降低运输成本与损耗率。拼多多所谓的“新物流”是一个轻资产模式，以技术驱动（比如以AI算法规划物流路线）吸引第三方快递公司。包裹量的提升使得拼多多在下游有越来越大的话语权。
另外，长远看高额补贴不可持续，它更像刀刃上的钢，用于短期内集中拉新获客，建立信任度，为复购做铺垫。购物环境与商品库丰富度影响复购率。当大量用户从农产品+iPhone向其他类目商品消费时，信任度仍是决定性因素之一。品牌商体系+有平台背书的C2M商户体系是增强信任感的途径，需要平台让渡利益给这些商户。
这些都会增加公司的投资，除了被资本化的部分支出，剩下的投资支出要计入成本项，毛利率会受一定影响。考虑到拼多多这套模式的高毛利率特点，毛利率承压空间较大，而新的投入是更迫切的。
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