文丨杨谭
【亿邦原创】今年上半年，资本市场上中概股及恒生科技指数整体承压，多数中概股表现低迷。而联想却走出了一条独立行情，市值在6月初一度超越百度，成为少数实现正回报的大型科技企业。
市场表现是出于对联想“All in AI”战略的初步评估。自2017年起，联想便押注身家性命谋求AI转型，目标是完成从“PC集成商”到“AI服务商”的根本性重构。
联想，曾作为中国科技企业变革的标杆之一，被视为华为模式的另一面，在商业教父柳传志的带领下，历经艰辛成为全球最大的PC制造商。
而如今，这颗曾经耀眼的巨星再一次走到了变革的路口，面对的问题是：传统PC业务见顶、核心技术过度依赖上游、AI基础服务被各大巨头挤压。联想该何去何从？
20年前曾经有一句非常流行的广告语“人类失去联想，世界将会怎样？”，世事变迁，豪言壮语逐渐被人淡忘。今天，我们还有兴趣要问一句：联想还是原来的联想吗？
股价上涨背后，是价值重构
今年来，受地缘政治与全球资本流动影响，中国科技企业整体表现低迷。腾讯、小米、网易、百度等企业一度回撤超40%。
而半年来，联想股价却逆势上涨，仅5、6两个月就已经翻番，从11港元涨到25港元。特别是2026年6月9日当天，联想市值盘中超越百度，这一现象受到了整个资本市场的强烈关注。
这与英特尔、AMD、戴尔在资本市场上的表现较为相似。英特尔在年初以来翻了近3倍，AMD与戴尔也均有两倍以上的增长。这波“老登们”的上涨，是这一波AI狂潮的“鱼尾行情”，还是它们重新找回了二次曲线的增长逻辑？
中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜对亿邦动力表示：联想逆势上涨的核心逻辑在于估值重构，市场正将其从"PC硬件公司"重新定价为"AI落地层公司"。
市场不再将联想单纯视为“PC周期股”，而是重新定价为“AI基础设施+AI终端+AI服务”的复合型科技平台。这种从传统硬件的PE估值逻辑向分部估值（SOTP）+AI成长溢价的逻辑转变，是市值上升的根本原因。
这样的转变在财报上也有所体现。
据悉，2025/26财年，联想营收831亿美元（约5899亿元人民币），同比增长了20%，这是联想首次突破800亿美元大关；经调整后净利润20亿美元，同比增长42%，增速接近营收的两倍。营收与利润双双创下公司成立以来历史最高纪录。但利润率2.6%，赚的显然是靠规模和运营效率致胜的辛苦钱，对管控和节奏要求非常高。
被寄予厚望的AI业务收入也较为亮眼，同比增长105%，占总收入33%，第四财季更是进一步提升至38%，接近4成。
该财报发布当日，联想股价收涨19.77%，创上市以来新高，并且连续两个交易日总涨幅达38.33%。这被视为联想历史最优财报，也是联想AI战略转型的初步验证。
此前，上海交大建校130周年之际，杨元庆以个人名义捐赠了2亿元人民币，用于徐汇校区教学楼旧楼改造，改造后支持人工智能学科科研创新和人才培养。联想还承诺未来5年内再投入3亿元用于校企合作。杨元庆指掌联想帅印近30年，从30多岁的青年到60多岁的中年，作为一个职业CEO，实属不易。
以上种种，似乎预示着联想AI转型已经正式步入正轨，取得了阶段性成果。然而，这一切还只是开始，亮眼数据背后隐藏的远远不止这些。
从“卖电脑”到“卖AI”
事实上，联想的AI转型也是迫不得已，这条路走得并不顺利。
众所周知，联想起步于PC硬件组装，在PC领域深耕了40多年，长期以来，联想作为华为模式的另一种形式，在中国科技企业发展史上有着举足轻重的地位。
1984年，柳传志、王树和、张祖祥等11名已届中年的科技工作者聚在一起，在中科院计算所成立了一家新技术发展公司，这便是联想的前身。
1990年，联想自研首台“联想286”微机通过技术鉴定和国家“火炬计划”验收，打破了国外品牌垄断中国PC行业的局面，并于1994年成功登陆港交所。
就在联想上市同一年，国家调整进口关税，并取消部分限制批文。随后国际巨头IBM、康柏、戴尔等大举涌入中国市场。尤其是戴尔，凭借直销模式所向披靡，致使国内品牌遭受巨大冲击，长城0520等品牌烟消云散，联想也迎来史上最大危机。
关键时刻，柳传志将当年年仅29岁的杨元庆推到台前。在这位职业经理人的带领下，联想开始改制，同时成立微机事业部。策略上也选择两线作战：一边应对戴尔等品牌的正面冲击，一边秘密与国际巨头IBM进行并购谈判。这场内部变革极为艰难，到2003年底，联想才压过戴尔。此后，联想便突飞猛进，收购IBM PC改写全球格局，一跃成为全球销量最高的PC厂商之一。
2014年，联想开启第四个十年的战略布局，直接收购摩托罗拉移动和IBMX86服务器业务。致使联想以“中国PC之王”的身份，站上了世界舞台。尽管杨元庆正式接任联想CEO是2000年前后，但其实际主持时间似乎更早，这个有着近30年职业CEO身份的经理人，在中国也是极其罕见的。
然而，到2017年，全球PC市场进入残酷的存量竞争期，价格战不断压缩利润空间。联想虽然稳坐全球PC市场第一的宝座，但按台计价的商业模式，其天花板已经清晰可见。
迫于各方面压力，杨元庆在当年提出了“All in AI”的口号，表示赌上身家性命押注AI。于是，联想在中国区总裁刘军的带领下，正式启动了3S转型。
所谓3S，即智能设备（Smart Device）、智能基础设施（Smart Infrastructure）和智能方案服务（Smart Service）。这三大方向后来分别对应了联想的IDG、ISG和SSG三大业务集团。
在当时，这一战略转型并未得到资本市场的认可，能否转型成功也备受争议。因为彼时PC业务仍然是联想的绝对主业，AI还只是一个模糊的远景。
但事实上，拆解来看，其战略图景其实极其清晰：IDG定位于AI终端入口，ISG作为增长引擎，SSG满足未来利润底座，而传统PC业务在转型期内提供稳定现金流。
此后数年，联想的AI战略经历了多次迭代：从搭建云平台，到提出全栈AI战略布局，再到确立“混合式人工智能”战略。直到2025年，联想正式宣布进入“第五次再创业”周期，将全球60%的研发资源精准投入到AI模型构建与智能工厂两大领域。
图：联想中国官方微博
如今来看，联想的这一选择尤为关键，这条不确定性的道路，为日后近十年的战略演进埋下了伏笔。
柏文喜对亿邦动力表示：“对于联想来说，这一转型具有战略必要性。如今，AI基础设施需求爆发，全球主要云厂商2026年资本支出合计约7250亿美元，较上年增长77%。”
PC业务涨价，AI战略现金流能否持续？
如果说AI转型是联想股价上涨的“主动叙事”，那么产品被动涨价则是理解其短期盈利与潜在风险的另一个关键维度。
2026年，联想宣布进行两轮大规模涨价。第一轮在3月，覆盖ThinkBook、拯救者、小新等主力笔记本系列。官方全系产品平均涨幅约15%，部分型号终端零售价涨幅最高超1000元。第二轮已确定于7月启动，涨幅与第一轮基本持平，联想已通过内部渠道建议经销商提前备货。
柏文喜表示：“联想涨价反映的核心困境是上游成本失控。原因在于全球DRAM（动态随机存取存储器）与NAND闪存价格持续上行，存储占笔记本BOM成本15%-20%，部分季度涨幅超50%；同时CPU、显卡、PCB等核心部件也因产能挤压和制程成本攀升而涨价，消费级CPU交付周期从1-2周拉长至8-12周。”
据了解，年初的关税波动引发渠道恐慌性备货，存储芯片等核心元器件进入极端的上行期。三星、SK海力士、美光将超过70%的先进产能转向AI专用高带宽内存（HBM），留给消费级PC的标准DRAM和NAND产能被极限压缩。致使全球通用DRAM合约价环比上涨90%至95%，PC DRAM单季度涨幅达110%至115%。
存储成本暴涨直接压缩的是PC厂商的毛利率，杨元庆也坦言：“在这一挑战下，比的是看谁能够拿到更多的供应和更好的成本"。联想的规模优势能否转化为成本优势，是其必须面对的考验。
图：联想中国官方微博
事实上，联想选择涨价是将成本转移给消费端，从而来维持短期利润，是否可持续仍然值得怀疑。因而，这也导致了另一个问题的出现：长期来看，传统PC业务还能否给AI转型提供可持续的现金流？
从近期联想交出的历史最佳成绩单来看，营收830.75亿美元，其中经营现金流从上一财年的11亿美元跃升至40.24亿美元，同比增长约74%，涨了近三倍。
40亿美元的经营性现金流，18.59亿美元的资本性支出。表面看，自由现金流充裕，足以覆盖当前的资本开支与扩建。但是，背后的问题却不容忽视：
第一，毛利率在下降。营收上涨20%的同时，毛利率却从16.1%下降到15.4%。0.7个百分点的下滑，在831亿美元的整体营收下，意味着近6亿美元的毛利流失。同时，其收入增长有相当一部分来自低毛利业务的堆量，而非高价值业务的结构性改善。
第二，应收账款和存货增速远超营收。数据显示，其应收账款从103亿美元涨到141亿美元，存货从79亿美元涨到117亿美元，增速均为营收增速的两倍。虽然这不必然意味着立刻出现危机，但也揭示了一个风险，那就是业务扩张背后，有多少在消费端进行真实消化？又有多少积压在渠道和仓库？
第三，PC涨价压制终端需求。据集邦咨询预测，2026年全球笔记本电脑出货量同比下滑13%。其中最受伤的是500美元以下的入门级市场，价格最敏感的用户可能直接延后换机、买二手，或者干脆不买。
AI之路走好了吗？
尽管联想最新财报给出了初步验证，但其AI转型之路是否真的走好，一直还是一个问题。
从财务上看，ISG虽然实现扭亏为盈，但全年经营利润率仅约0.38%。尽管第四财季经营利润率提升至3.58%，但与国际AI服务器大厂相比仍有显著差距。
最直接的，就是来自戴尔的压力。
尽管戴尔转型更晚（于2018年确立AI战略支柱），但似乎更为成功，其早已不是单纯的PC制造商，基础设施业务（含AI服务器）营收已超过PC业务，占比高达53.6%。AI服务器成为其核心增长引擎，全年出货额超250亿美元，订单积压高达430亿美元。戴尔构建了从算力硬件到企业级服务的全栈AI能力，被资本市场视为高利润的“AI算力科技股”。
反观联想，联想70%的营收仍来自消费级PC，其PC业务毛利率仅7%-9%，净利率常年不足3%，是典型的“薄利多销”模式。虽然联想早在2017年就提出AI战略，但在资本市场看来，其AI布局更多是在PC和服务器上叠加AI功能，核心芯片依赖外部采购，更像一个集成商而非核心技术玩家。因此，市场长期给予其10倍左右的低市盈率，与戴尔的23倍形成鲜明对比。
“戴尔对联想PC业务的冲击，其核心并非体现在销量上，而是一场发生在资本市场的降维打击上。尽管联想在PC销量上遥遥领先，但戴尔凭借在AI时代的高价值转型，在市值和商业价值层面形成了巨大反差。”有业内人士这样表示。
关于联想的AI基础设施服务业务潜在的问题，柏文喜也认为：“一是利润率极薄，3.6%的利润率在服务器行业处于低位，一旦AI需求增速放缓或竞争加剧，极易重回亏损；二是客户集中度高，CSP（云服务商）业务占比高，议价能力强，压缩利润空间；三是重组效果待验证，前三财季ISG仍分别亏损6亿元、2亿元，盈利改善主要发生在第四财季，持续性存疑。”
事实上，联想的AI转型，正处于从“概念验证”到“大规模化投入”的关键阶段。但是，其在研发投入方面却极为有限。
数据显示，联想全年研发费用同比增长9%，但占营收比重仅约3%。相比华为（约20%）、腾讯（约10%）等科技巨头，这一比例明显偏低。一家宣称要“全面转型为AI原生公司”的企业，3%的研发投入能否可以支撑背后的野心？这是市场反复追问的问题。
另外，放在全球来看，相比于英特尔和AMD，联想在AI核心技术方面更是相差甚远。联想更像是系统集成商，而英特尔与AMD是核心芯片与算力提供商，联想与后两者处于AI价值链完全不同的位置。
尽管英伟达在GPU市场上断层式领先，但CPU作为计算核心，英特尔正大力推动CPU重回AI计算中心。比如，其近期推出的至强6+处理器，采用Intel 18A制程，专为AI推理和智能体任务优化。反映在资本市场上，投资者对英特尔也有较大的认可，其股价年内也是翻了两倍。
AMD则更为智慧，其策略是提供强大的CPU和GPU组合，推出整合了CPU与GPU的Helios机架级AI平台，其服务器市场份额已达46.2%。
这是联想最根本的弱点。其AI服务器和PC的核心算力高度依赖英伟达、AMD、英特尔等外部芯片厂商。这使得联想在产品差异化和成本控制上缺乏主动权，角色更偏向“组装厂”，面临极强的同质化竞争风险。
因而，我们总结下来发现，尽管联想的AI转型取得了初步成效，但这种可持续性仍然较为脆弱。
第一，PC业务涨价不是护城河。存储芯片涨价周期终将结束，届时PC价格能否维持高位？如果不能，靠涨价撑起来的现金流将随之回落。
第二，传统PC业务的“现金牛”属性正在衰减。全球PC市场已回归存量竞争，AI PC换机需求能延缓萎缩，但无法根本改变方向。集邦咨询预测2026年全球笔记本出货量下滑13%，如果这一预测成真，联想的PC收入将面临实质性压力。
第三，AI战略的投入正在加速。ISG业务虽然盈利，但利润率极低。AI研发需要持续加码，新产线建设需要大额资本开支。如果传统PC业务的现金流贡献增速放缓，而AI业务的“造血”能力尚未充分释放，联想可能面临阶段性的现金流缺口。
第四，也是最深层的问题：联想PC业务的核心价值——芯片——不在自己手里。高通、英特尔、AMD掌握着AI PC的算力命脉，联想是组装者、是渠道、是品牌，但不是AI能力的定义者。这种价值链位置，决定了其可持续空间始终受制于上游。
回到最开始的那个核心问题：联想的AI路走好了吗？答案或许是：有阶段性进展，但走得很艰难。
作为一颗中国企业史上的科技明星，联想经历过无数黑暗，回过头看，似乎都没有当下感受深刻。有野心者比比皆是，而最终登顶者寥寥无几。曾经的革命者终究站上被革命的路，这是终局还是命运使然？值得所有人反思。
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