以下为邢晓辉现场发言整理：
今天，中国制造业的发展态势呈现出规模优势与转型升级需求并存的格局。根据工信部统计数据，我国制造业增加值已连续15年保持全球首位，占全球制造业增加值比重超过30%，是全球制造业发展的基石。
这一成就表明，我国制造业体系已经形成了坚实的根基，但同时也暴露出"大而不强"的核心矛盾。比如在产业结构层面，上游关键材料与核心部件的国产化率普遍偏低，例如高端光刻胶领域国产化率不足1%，PPSU树脂等特种材料则刚实现突破，进口依赖仍比较严重，这种现状对产业链安全构成了潜在风险。所以，我们认为中国制造业未来一定会持续朝着转型升级的方向发展，这个过程中将产生非常多投资机会。
因此，在这样的背景下，我们目前的投资主要聚焦两大主线：国产替代和新兴成长型赛道。
其中，国产替代是第一条投资主线。在这条主线下，我们关注存量市场，尤其是以产业链安全及产业链升级诉求为导向的替代性投资机会。值得注意的是，市场上狭义的国产替代通常指进口替代，但我们所说的国产替代还包括新技术替代老技术，以及出口替代。
在九鼎投资内部，我们认为，国产替代并非单纯对存量市场的低端替代和仿制，而是要在全球范围内形成比较优势，赢得竞争。企业无论实现哪种类型的国产替代，都要具备合理的经济效益、竞争优势。反之，则可能成为“伪国产替代”。
我们的第二条投资主线面向增量市场，聚焦那些在全球范围内具备比较优势的新兴高成长赛道，比如能源转型、工业互联网、AI及基础设施等领域。
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精准把握投资窗口期
围绕这两大投资主线，我们具体如何投？处于什么阶段的企业更具投资价值？
以国产替代为例，我想借用新兴产业发展周期模型来阐述，将“技术渗透率”替换成“国产化率”，可以发现，产业发展通常呈现以下规律：
国产化率0-20%，行业实现技术突破后，会进入一个漫长的破壁渗透期，发展速度较慢，一般在3-10年不等。
国产化率20-50%，行业发展加速，企业获得高增长。但与此同时，技术溢出现象逐渐增多，行业竞争加剧，企业间技术差距缩小，逐渐出现价格竞争，毛利率降低的情况。部分企业出清，行业集中度升高。
国产化率50%以上，行业竞争进入白热化，行业或通过并购的形式诞生大型龙头企业。
综合考虑不同细分领域的发展周期和长期成长性，为了充分获取行业及相关企业在高速渗透期（20%-50%）的增长红利，我们认为当一个细分领域的国产化率达到2%左右就值得开启长期跟踪研究，当该领域的国产化率逐渐从2%提升至10%就达到我们理想的投资阶段。
为什么我们要把理想投资阶段锚定在2%-10%？
因为，在今天的投资市场竞争中，当一个行业的国产化率达到20%通常已经发展相对成熟，市场上多数人都能看懂，行业及企业的溢价空间也开始逐渐变小，如果把投资时机定位在20%则基本没有机会。我们只有在大部分人还没关注到、还没看懂的时候投进去，才有机会充分赚取行业和企业发展的溢价和红利。
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国产替代——产业链纵深突破
在细分赛道的投资策略上，我们基于两大投资主线做了细化拆分。
围绕“国产替代”的投资主线，我们梳理整个制造业产业链可以看到，中国用过去40多年时间，几乎完整经历了世界工业史上250年的三次工业革命，发展路径也呈现出沿产业链从下游逐步向上游突破、完善的态势。
在产业链下游，由于终端市场需求明确且规模大、增速快、利润空间高，同时所涉及的基础技术研发较少，中国已率先利用成本优势在终端市场和组装市场发展起来。比如手机、电脑、家电等，全球约有70-80%组装在中国。在产业链中游的零部件领域，中国企业目前也已占据较大份额，核心零部件的制造能力正在不断提升。
但在产业链上游的很多环节由于供应链链条较短且不在中国本土，中国成本优势不明显，且“卡脖子”问题日益突出。今天，还想单纯依靠“低成本”、“低价”等模式突围几乎不可能。
然而，按照产业发展规律，当产业配套成熟到一定程度，国产替代就会逐渐向上游发展。因此，围绕“国产替代”的逻辑，制造业产业链上游的新材料、元器件、设备等领域仍然有较多投资机会。而此前在终端市场、应用场景及中端制造等各环节的积累，如今都成为了产业链上游各个细分领域实现国产替代的基础。
其中，以新材料为例，“国产替代”现阶段仍然是我国新材料产业的重要命题。数据显示，目前我国新材料产业占全球产量较大，增速远超全球平均增速，但发展不均衡。中低端材料自给自足，中高端材料进口依赖严重是中国新材料产业的现状。2018年，工信部对全国30多家大型企业130多种关键基础材料的调研结果显示，其中32%的材料在中国仍为空白，52%依靠进口。
根据我们的研究，从产业发展的生命周期看，中国新材料产业目前约是国外的1/2～1/3，即：按照新材料从研发到推广，再到最终应用需数十年时间计算，中国目前已研发出的新材料与国外的差距或在十年以上。
但在市场规模和增速方面，有数据显示，2021年，全球新材料产业规模为3.3万亿美元，2025年将达到5万亿美元，复合增长率约14%。而中国新材料产业总产值近十年的年复合增长率超20%，预计到2025年市场规模将达到10万亿。
这就意味着，新材料产业的“国产替代”是一个缓慢的过程，并非一蹴而就。但一旦实现技术突破，将有较大的发展空间。此外，还要考虑到新材料行业“大产业，小行业”的属性，规模虽大却细分市场众多，小且分散，各类产品的Know-how、市场渠道、核心竞争力都有显著差别。因此，投资新材料注定是一场充满荆棘的马拉松。
那么，如何才能在新材料领域发掘出真正有价值的项目？我们总结，核心是要有长期视角，能从市场规模、技术、成本等层面对不同市场的竞争格局演变做研判。
首先，在市场规模上，新材料往往与下游需求息息相关。如今，宏观市场快速增长带动产业上游材料普遍崛起的时代已经过去。但我们发现，很多行业虽然未来指数级增长的潜力有限，但现有市场规模足够大（至少在30亿元以上），且确定性强。因此，现阶段能快速通过技术突破满足“现有需求”（已经被进口产品验证的需求），提升国产化率的企业依然有机会。
以OCA（光学级透明胶粘剂）为例，其市场需求取决于下游手机、平板、电脑等各类面板需求量。我们自己统计，行业目前整体规模约为150亿元，国产化率不足10%，且多为中低端产品。近两年，国内已有多家企业通过引进技术团队、对外并购等方式，逐步吸收先进技术，未来将迎来高速增长。
另一类行业的现有市场规模虽然小，但可预期的增速非常快。在这类市场中，如果有企业能在满足“替代需求”的同时“创造新需求”，即新材料替代旧材料并创造新的应用场景，也是非常好的投资标的。
其次，技术是新材料企业建立壁垒的关键，否则很容易陷入价格战及产能过剩带来的无序竞争，对不同技术路线的选择更是直接决定了企业的存亡。我们认为，不同技术路线的选择，本质上取决于哪种路线更能适应下游需求。但这种适应性往往也会随周期、技术改进等发生变化。
比如，上游原材料的供需、价格将影响新材料的成本，进而影响下游的采购。技术或工艺的改进，也会推动某一技术路线的应用。因此，对于投资而言，判断技术路线需以10年为周期，一定程度上排除干扰，看清“终局”。
第三，要有高成长性。我们所谓的高成长性主要体现为：已经实现技术突破，并且已经（或即将）获得下游主流客户的认证，即将开始批量供货，亟需扩大产能，即将迎来高速增长。
最后，长期看，成本决定了新材料企业能走多远。尤其当细分行业中的国产化率达到20%以上，技术水平差异不大，竞争加剧之际，没有成本优势的公司或将被淘汰。
除了新材料，在产业链上游的元器件领域，我们同样延续国产化率与市场规模的双重筛选逻辑，持续深化各细分领域的研究工作。
比如滤波器，作为一种可以“过滤”特定频率信号的电子元器件，可以解决不同频段和通信系统之间产生的信号干扰问题。该领域是一个约200亿美元的市场，技术壁垒高，竞争格局集中。目前，中低端产品在国内已经陷入极度内卷的竞争状态，但中高端产品仍然被美日大厂垄断，国产化率非常低，国产替代需求广阔。
我们调研发现，中国企业在滤波器领域尚未实现突破的难点主要有两方面，一是受限于国外大企业的专利，这是核心问题；二是成本，中国滤波器厂商普遍良率较低，导致制造成本高。但在我们近期的走访中发现，已经有企业发展出新的技术路线，通过新技术，不仅可以避开专利限制，还可以显著提高良率，降低成本。一旦其产品实现了下游认证，新的技术路线得以推广，企业将得到快速发展，行业的国产化率也将快速提升。
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新兴高成长赛道
——弯道超车，重塑竞争格局
针对第二条投资主线，我们以新能源为例来做说明。目前，中国新能源产业在全球已经具备非常强的竞争优势，但近年来由于行业极致内卷，大规模、系统性的投资机会已经非常少。
然而长期来看，我们认为在一些相对细分的领域仍然具备因技术创新、需求迭代而带来的结构性投资机会。比如钙钛矿、固态电池、复合铜箔及碳陶复材等创新方向。
在我们看来，面对技术创新带来的新机会，全球企业往往有机会站在同一起跑线上。谁能率先发展出成熟技术路线，生产出更具性价比的产品，谁就能率先占领市场，重塑全球竞争格局。
比如，在锂电池中，铜箔是附着负极活性材料的载体与集流体，起到汇集、传导电流的作用。中国是传统铜箔的主要生产国，而现在新型复合铜箔采用“铜-高分子-铜”复合的“三明治”结构，具有安全、成本低、能量密度高等优点，被认为将替代传统铜箔，中国企业正在纷纷抢滩布局。
我们调研发现，国内目前已有企业获得下游客户订单，但由于没有找到成熟的降本路线，相比传统铜箔不具备成本优势，因此大规模量产尚未实现。但是，复合铜箔市场空间广阔，其中具有竞争优势的生产企业值得关注。
另外，据我们估算，在复合铜箔产业链上，设备的成本占比高达50%，设备的价格、良率和产能是决定复合铜箔降本、推进渗透率提升的主要因素。因此，一旦复合铜箔技术成熟，进入下游电池厂密集验证阶段，即使下游竞争格局未定，设备环节或将率先受益。
但需要注意，和“实验室技术”不同，我们认为真正有价值的新技术必须是“真技术”：相对成熟且能够大规模量产。小规模生产与大规模量产是两件事，量产对企业的资金、人才、供应链管理等各方面都提出了较高要求。
另外，新技术还必须具备经济效益，生产的产品具有性价比，下游客户才有购买意愿，市场才有“真需求”。
以几年前讨论较多的圆珠笔芯钢为例，其依赖进口的原因并非技术无法突破，而是供应链生态的缺失导致国产化完全不具经济性。实际上，中国企业已经能实现圆珠笔芯钢的量产，但必须耗费大量时间重新调整机床、与油墨磨合（机床与油墨均来自国外企业）。更重要的是，笔芯用钢较少，除非占据全球较大的市场份额，否则单靠国内需求企业根本无法盈利。
最后，总结我们在“国产替代”+“新兴高成长性”两大投资主线下的核心思考：
前瞻性行业研究是前提。深入产业，做好每个细分行业的研究，才能更快地发现真正有价值的项目。
把握投资窗口期，选择国产化率相对低的行业。当国产化率过了某一临界点，会进入快速增长期，行业将发展加速，企业获得高增长。随着技术溢出现象逐渐增多，行业竞争加剧，企业间技术差距缩小，就会逐渐出现价格竞争，毛利率降低的情况，此时部分企业出清，行业集中度升高。因此，投资窗口多出现在临界点来临之前。但值得注意的是，不同行业的临界点并不相同。
判断市场规模及增速很重要。我们认为，市场规模至少达到20-30亿元，才能支撑起2-3家公司的发展。另外，市场规模增速较快的行业更具潜力。
企业的稀缺性是关键。在技术突破、实现量产、降低成本等方面，是否只有少数1-2家企业能做到？国产替代市场的本质仍是竞争，企业必须有自己的护城河。
警惕不确定情况下的高估值。面对“新技术代替老技术”的机遇，在技术路线及下游需求并不明确的情况下，高估值往往意味着泡沫过剩。暂时处于头部位置的企业，如果不能研发出成熟的技术路线，大量的前期投入可能难以收回，反而成为沉重的包袱。
注：文/九鼎投资，文章来源：九鼎投资(公众号ID：JD_Capital)，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。
文章来源：九鼎投资
