i黑马导语
当下，投资人很苦，创业者很难，“对赌回购”已成为压倒创业公司的“最后一根稻草”。
日前，创业黑马董事长牛文文连续就创业公司的“对赌回购”问题发布多条短视频，在创投圈引发热烈反响。牛文文建议：希望大家都来帮助中国这批优秀的科技创新公司，助其解开“对赌回购”的结，让他们继续为科技、为产业、为未来创造更大价值。
如何更好地破解“对赌回购”难题？近期，在创业黑马组织的线下闭门交流会上，20位来自独角兽和准独角兽企业、投资机构、券商、律所的嘉宾，进行了分享交流，并总结出7条可落地的方案。
“对赌回购”难题
简单来说，对赌回购的这个矛盾，集中在现在这个时间节点爆发了。
以前资本市场发展挺好，大家都有上市预期，但最近一两年戛然而止。上市预期出现断崖式下降，一级二级估值错配，社会经济和企业经营也出现了问题。上市难，并购难，回购更难，这让创业团队完成对赌回购条款要求这一问题变得几乎无解。
一家融了近30亿的独角兽企业创始人称：我们的目标就是上市，上市不了创始人回购，创始人回购不了就按一定估值卖掉。另一家融了4亿的准独角兽企业创始人也表示：我们原计划是三年内在科创板上市，目前来看很困难，大概率延后。
那么，现在二级市场是什么情况？
i黑马统计发现：截止到7月，目前排队IPO的国内企业共627家。其中，美股港股108家，创业板225家，科创板88家，沪深主板206家。以科技创新企业为主的美股、港股、创业板、科创板，在排队的有421家。
更严重的是，上市撤回的数量惊人。2022年1月至2024年7月，共有424家企业撤回终止了IPO上市。其中仅2024年1-7月份就有228家。
终止IPO的424家企业，所属行业赛道，以先进制造（132家）、医疗健康（60家）为主，还有大量分布在传统制造、企业服务、汽车交通、人工智能、教育文化、电商零售等行业。
现在撤下来两三百家企业，如果国家短期内没有相应解决措施，对赌暴雷的压力可能比银行收贷更大。申报之前都说对赌取消了，撤回来就又有对赌了。新三板撤下来，又挂上去，99%都是有压力的。包括去香港的，几乎也都有对赌压力。
闭门会参会嘉宾认为，现在最难的，是报上去又撤回来的。
为什么？撤下来的估值都偏高，上市公司并购都并不起。
目前，一二级市场估值严重倒挂。二级市场企业收购软件公司一般是10倍PE，但一级市场投资人往往是10倍PS。上市公司就会想：我自己的市值才这么多，凭什么收购你这么高估值的中小企业？
那么，为什么在明知创始人回购有困难的情况下，投资人还会在这个时间点纷纷要求回购？
主要原因还是，投资人的LP提出了收回投资的要求，投资人不得不执行，这又进一步引发挤兑。很多人会想，抢晚了这个企业的钱就不一定能拿回来了。
第一类，国资类LP。比如，拿了这类LP的钱的投资机构，有的会收到一张表，里面一些选项。1）有没有触发回购？挨个打√或打x。2）有没有发函行权？打√或打x。3）有没有对触发回购的项目提起仲裁？打√或打x。
第二类，外资类LP。现在外资撤退特别多。投的不好的企业，选择认了，直接放弃。看到还活着且经营尚可的企业，会积极寻求回购，用回购款将其他项目的亏损填平。所以，就会对活得还不错的企业加速回购动作。
第三类，被动参与到争抢回购的LP。现在行情下，企业的资产，包括个人的房子，投资人都开始抢。顺位制度如果没有很好约定清楚，那么谁先抢到就归谁的规则会催化回购的意愿。投资人也分成了两派，一派会想这样太血腥了，应该留有余地，尊重创业精神；一派认为止损优先，权利用尽，换取更好的业绩表现。
悲剧正在发生：不好的企业直接死了，好的企业熬过疫情却面临被回购搞死。
7条可落地的解决方案
如何解决“对赌回购”难题？在交流会上，与会嘉宾也提出了很多解决方案。
1）时间拖一拖
一方面，创始人可以直接跟投资人交流，把回购时间往后拖一拖。签对赌的目的，不是为了把企业搞死，还是为了让企业能做起来。
另一方面，建议国家有关部门可以发布一项政策，让所有国资LP和母基金，近期不要追责前面的风险资本，不要去追责明星创业公司，把对赌期或者基金的投资期限自动延长5年。
2）能上市就上市
凡是上市就能解开回购的公司，能上市就上市。不要鄙视新三板/北交所，能上就上。当然，上新三板一般不符合对赌条件里常见的“合格上市”。港股和美股，虽然估值很低，但至少能把对赌先解开。希望有关部门放宽政策，让企业快速登陆新三板、创新层甚至北交所。希望有关部门快点放路条，让企业可以去海外或中国香港上市。
我们也都知道，香港的资本市场，交易不活跃，估值很低。但没办法，大家不是为了拿更多融资，不是为了要更高的估值，而是为了解除对赌条款。公司上市后，创始人把企业做好，GP给LP也有个交代，大家各安本分，才能继续奋斗。
3）估值谈判，让后来的投资方接走
一家已完成C轮融资的企业创始人就表示，希望融下一轮，解开之前的对赌。按照估值谈判的方式，或者按回购的估值，让第三方基金接走。
4）降低估值，卖给上市公司
一位券商从业者称，以前跟企业沟通都是不建议卖掉，会鼓励IPO，现在则变成了鼓励卖掉。创始人应当接受低估值。要知道，如果触发对赌，公司可能就没了，创始人更什么也得不到。
一位投资人也表示：“开会前，我详细看了牛总的几条提议，非常支持第三条，即希望 VC 和创始人一起，尽快把估值降下来，去跟上市公司合作。把估值降下来，这样创始人只需要调节心态就能解决了。”
5）放弃幻想，挣钱慢慢还
一位融资额度不大，目前还有现金营收的企业创始人则介绍：我们融资很小，几千万，但融资、对赌、回购一个流程都没落下。这两年回购了三千万，全靠业务挣钱慢慢还，7月份刚刚还了500多万。
6）分析投资人类型，逐个解决，逐一安抚
第一类，外资。这类投资机构，投的早，估值低。这类投资人是能够安抚下来的，因为他们是真的价值投资和长期投资。
第二类，政府基金。这类基金是愿意有耐心，但后面的压力很难给他们耐心。这时候要分析，他们是担心估值问题？还是业绩问题？回应并解决每一类每一层领导的问题。
第三类，最后一轮进来的基金。这类基金的特点是估值高。解决的方法，可能是用下一轮估值给解开。但这只是可能性，因为下一轮还会有很多的坑。
第四类，跟投的小基金或个人的钱。这类投资者是具体的个人，他们面临个人资产缩水的焦虑，这类主要还是以安抚个人情绪为主。
7）走到最后一步，直接摆烂？
当然，“摆烂”不是大家愿意看到的，也是创始人和投资人都不愿意走的一步。但需要承认，走到最后一步：企业会说，我在努力，你别起诉我，你起诉我我也没钱。个人会说，你别逼我，你要逼我，我就死给你看。
企业和机构如果走到这一步，其实是双输的结果。我们发现，很多善良的创始人都会焦虑，我这种人怎么能当老赖呢？但面对不合理的回购要求，认怂？不认怂？直接摆烂？
无论是融资还是投资，创业者和投资人的初衷，都是希望有更好的未来。现在出现对赌回购难题，还是应该一起解决问题，而不是加速企业的死亡。
最后，希望国家、行业、企业相关方都能重视“对赌回购”问题，用多方智慧多元方法解决对赌回购难题。如牛文文所说，我们不能让背负着创新责任的新质生产力代表，同时在另一个战线上面临生死考验。
结语
在闭门会现场，我们还听到很多建设性呼吁和务实的建议。
一位律师表示：关于对赌回购延期，是能解决问题，还是让问题更严重？延期后如果未能解决触发对赌的事件，则延期期间利息仍会持续计算，不排除让情况变得更复杂。所以对延期的安排不能单纯认为是对公司和创业者的示好，也可能隐藏更大的危机。
他认为，对赌回购不是一个道德问题。现在是，契约精神和创业精神发生了冲突，我们要帮谁的问题？
帮创业者还是帮投资人？帮企业方还是帮资本方？理论上，股权回购是让创始人或公司以一个合理的对价去收购当时投资股权，给投资人一个退出的机会，而不是给投资人攫取暴利的机会。价格应当围绕价值波动，这是基本经济规律，司法机关是不是有义务去对股权价值和回购价格做更合理的判定？
他表示，面对现在井喷式的对赌回购争议，最高法院应重新考量目前主流的判决思路机制是不是合理。更重要的是，建议创业者，一定要敬畏对赌回购风险，不要觉得“一切后果都可以扛过去”。在拿融资时，不要只关注更高估值和更高融资额度，一定要重视法律文件和合同文本的风险控制，事先预防重于事后救济。
一位创始人在现场很有感触地说，很多人都是融资把自己融死了！大多数服务业，其实都是从市场拿钱，企业坚持好好干，一定会越来越好。
现在对赌回购问题，怎么办？这创始人说：挣钱！还就完了。
“去年我们知道要回购的时候，这两年就一件事：挣钱！公司越是在困难的时候，越是有压力的时候，千万不能颓废，千万不能没干劲，这个事绝对靠自己。我们一个月500万工资成本，现金流好的时候每天20到30万进账，我们就是这么一天一天坚持下来的。”在回购压力之下，他们公司硬是把原来35%的毛利干到40%。
现场另外一位创始人也总结道：不要对投资人抱有任何幻想。在这种经济环境下，只有赚钱才是王道！低调一点，务实一点，让公司赚钱，甚至有机会能值钱，是创始人在当今环境下最正确的做法。
注：文/i黑马，文章来源：i黑马(公众号ID：iheima)，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。
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