近年来，出海是产业投资、向外拓宽销售渠道最热门的话题，而越南则是全球最热门的出海目的地之一。
经过多年的高速发展，越南已然成为了小一号的“世界工厂”。特别是近年来随着国际贸易环境趋于复杂，越南在已有的制造业基础上，叠加人口红利和地理优势，一跃成为亚太地区价值链建设的重要避风港。在这个过程中，越南不仅承接了部分产业转移，同时也是其他国家/地区出海的重要目的地。
受益于产业转移的推进，越南近年来的经济增速在绝大多数时间都稳居东南亚榜首，2022年的GDP同比甚至高达8.02%。
然而，巨大的涨幅之下，近五年来，胡志明指数的深度调整就不下五次，呈现出大起大落的趋势。
虽然我国与越南有着深厚的历史渊源，两国之间的文化、习俗也颇为接近，但受限于语言、信息获取等问题，实际上国内投资者并不熟悉越南及越南股市，而本文正是试图通过回答以下三个问题，意在为投资者呈现出一个越南投资的全景图。
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股市结构介绍
资本市场一直广泛流传着一个理论——股市是经济的晴雨表，其中一个重要的原因是，股市的行业结构往往与国家产业结构紧密挂钩。
但对越南来说，情况可能有点不同。
在2000~2009的十年间，越南核心股指胡志明指数的涨幅约3.9倍，同期名义GDP总量的增幅则约为3.5倍，二者增速基本匹配；然而，自2010年起至2023年底，胡志明指数上涨了约120%，同期越南名义GDP总量增幅则超400%，二者拉开差距的核心原因则来自胡志明指数行业结构的变化。
要理解这一现象，就要先来对越南资本市场建立一个宏观的认识。
截至2024年5月24日，胡志明交易所一共拥有410家上市公司，总市值约5139万亿越南盾（1.5万亿人民币），河内交易所则一共拥有316家上市公司，总市值约163万亿越南盾（500亿人民币）。由于河内交易所上市公司市值明显偏低，因此我们后续的分析主要以胡志明交易所展开。
从越南上市公司的数量变化情况来看，2009-2011年间，越南有过一波上市热潮，但在随后的十余年里，越南对上市公司的扩容表现出相当谨慎的态度，仅在2017~2018两年间累计推动了五十多家公司上市，随后越南上市公司总数就一直保持平稳，几乎没有再增长。
不过，在行业结构方面，越南资本市场呈现出一个明显的趋势：金融行业的占比越来越高。
2008年时，胡志明交易所共有上市公司170家，其中上市金融机构仅3家，金融板块的市值占比也仅有8.6%。但在2009-2011的上市潮中，越南将上市金融机构的数量提升至14家，金融板块的市值占比也随之提升至20%以上。
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金融占据半壁江山，实则是无奈之举
越南股市中金融板块的总市值占比如此之高的内在逻辑，其实还是源于越南长期以来已经基本定型的经济结构，其结构特征可以简单地概括为以出口为导向、以制造加工为核心，因此现在的越南可以说成为又一个“世界工厂”。
然而，越南成为 “世界工厂”的过程是以外商直接投资为主要驱动，同时自身却又几乎没有发展民族工业，这就导致了在越南数量庞大的制造业企业中外资是主要贡献方，根据2021年的统计数据，外资部门在越南经济中的占比高达到20%。
资本市场方面，以外资为主导的制造业在越南股市中的占比却始终相对不高。胡志明指数中，制造业长期的总市值占比的中位数仅有9%，而且这一比例长期稳定、变动很小。
反映在数据上，2008年时，胡志明指数中，越南金融业的总市值占比仅有9%，还不及同时期的制造业（10%）。到2016年，越南金融业的总市值占比提升到了23%，已大幅领先同期的制造业（11%）；再到2024年这一比例则攀升至45%，可以说金融板块目前已经占据了越南股市的半壁江山，远远地把制造业甩在身后。
越南以制造业为重心的经济结构特征，且作为当今的又一大“世界工厂”，在不少人看来，越南是“摸着中国这块石头过河”。
再看越南现在的经济结构，其特点可以简单地概括为消费占优、制造业主导、进出口庞大且两头在外的外向型经济。其中，越南的进出口贸易规模相对其GDP总量而言十分庞大，2022年越南进口与出口规模占GDP总量的比例分别高达88%和91%。从产业结构的维度来看，2022年越南制造业占GDP比重为24.8%，其次为批发零售业9.6%和建筑业6.2%，房地产业和金融业的比重则仅分别为3.5%和4.8%。
由此可见，越南的金融板块占据其股市的半壁江山的现状，实则也是无奈之举，毕竟大量的制造业资产掌握在外资手中，而且外资对于在越南IPO明显缺乏热情。那么，越南资本市场若要实现扩容，相对而言选择并不多，只能从银行、地产这些掌握在越南自己手中且相对优质的资产入手。
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大起大落的房地产
再来看胡志明指数中市值权重第二大的地产板块，自2005年以来，越南地产行业经历了两轮明显的周期波动，以胡志明、河内等为代表的核心城市房价亦随之大起大落。
千禧年后的越南地产起步于2003年，要说真正意义上的第一轮腾飞则是发生在2005年左右，伴随着两轮地产热潮，地产上市公司的数量和市值占比得以快速扩张。目前，胡志明指数中的地产上市公司数量有50个，而2008年时仅有7个。在第二轮地产热潮之中，地产上市公司的市值快速扩张，带动地产板块在胡志明指数中的市值占比增长，2018年地产和金融并列为第一大权重板块，2019年一度达到了27%。2022年后，尽管地产进入下行周期，叠加金融、地产反腐，地产板块市值权重占比有所下降，但目前仍是胡志明指数中的第二大权重板块，占比接近15%。
长期来看，目前越南仍然处于人口快速增长时期，且人口结构非常年轻化，整体处于人口红利的中期阶段；与此同时，当下越南的城镇化率仅为38%左右，较其东盟国家明显偏低，当前越南的人口结构、城镇化率水平仅与我国2002年左右相当，且地产在GDP中的占比仅为4%左右。所以，人口的快速增长尤其是适龄人口占比的提升和城镇化水平的加速上升，仍有望为越南房产的长期发展提供稳定的基础。
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未来值不值得投资
投资者之所以看好越南的投资机会，主要还是对其未来稳定乐观的经济前景有所期待，更直白地来说，投资者是对越南未来是否可以进一步承接东南亚产业转移，进化为更大、更高级“世界工厂”的概率进行押注。
回顾越南的两轮产业承接之路，第一阶段是在2005年左右，主要开始承接来自中国的家具、地板、光伏、轮胎、纺织服饰等劳动密集型产业。尤其是在2007年加入WTO后，越南广泛地与各主要经济体签订自贸协定，友好的贸易环境叠加人力成本的优势，加速了上述行业向越南的产业迁移。
2018年，越南迎来了第二轮产业转移，以2019年《全面与进步跨太平洋伙伴关系协议》（CPTPP）在越南正式生效为标志性事件，为规避贸易争端，以消费电子为主的相关产业加速向越南转移，外商直接投资项目数量在2018、2019两年再度增长。这一轮产业转移进一步强化了越南的制造能力，丰富制造业的覆盖范围，同时也使得制造业的价值量得以明显提升。
受益于两次产业转移的承接，越南制造业得以快速扩张，逐渐成为驱动经济增长的最关键动力。根据世界银行的数据，2010年越南制造业增加值为252亿美元，2022年上升至1012亿美元，CAGR为12.3%，制造业扩张速度远高于同期GDP平均增速（8%）。2022年越南制造业占GDP比重提升至24.8%，与二三名的批发零售业9.6%和建筑业6.2%均有着较大差距。
从对外贸易的口径来看，目前的越南与我国2000年初时有着极高的相似性，表现为在国际产业链上仍处于制造业的初级阶段，以低附加值的组装加工为主，并主要进行的是出口导向的加工贸易。
通俗来讲，当前的越南还是一个相对初级的“世界工厂”，它从中、韩等国进口中间品，依靠人力成本优势进行加工，再通过友好的关税政策和贸易协定将制成品出口到欧美等发达国家，从中赚取低廉的加工费。
两轮产业链转移给越南带来了大规模的外商投资，也奠定了越南的制造业基础，尽管当下越南的制造业规模可观，但以初级加工为主的制造业结构明显含金量不高，而且由于越南重工业基础薄弱，基础设施建设匮乏且对民族工业的支持力度不强，因此现在还不具备完善的制造业供应链。
与此同时，这种出口导向的加工贸易，也直接造就了越南在外贸领域典型的大进大出、两头在外的经济模式，因此对外贸的过度依赖加剧了越南经济的短期波动性。2023年，受外需疲弱的影响，越南的出口增速大幅转负，贸易逆差明显，极大冲击了越南经济的表现，最终在地产和贸易双双走弱的情况下，越南2023年的GDP增长出现了明显降温。
如果说人口红利所形成的成本优势和贸易摩擦下的贸易优惠政策是此前越南承接产业转移的关键催化剂，那么制造企业配合下游客户在东南亚进行产地配套将成为越南当下乃至未来继续承接产业转移的重要动力。
最典型的例子是近年来电机及电子产业在越南制造业出口中的占比持续提升，即从2015年的29.4%提升到了2021年的39.6%，背后的一大关键原因是三星和苹果等消费电子巨头开始在东南亚布局后，在产地配套的驱动下，引发了相关上下游供应商在越南的新一轮大规模建厂配套。
考虑到东南亚目前已经形成了较为成熟的产业集群，比如越南、马来的电子；越南的纺服；泰国、印尼的汽车；马来的机械；印尼、泰国、马来的石化产业等。越南作为东南亚的重要一环，人口红利占优、政治环境相对稳定、贸易环境极其友好，未来越南的产业承接有望进一步向汽车、机械、半导体等部分环节扩张。那么，在产地配套要求下，越南在未来一段时间内仍然是相关产业进行产业转移的重要目的地之一，而制造业的稳步扩张无疑会使其经济增长的前景继续乐观。
但是，越南同时也存在基础设施配套落后、技术人才匮乏、企业管治水平有限、社会效率较低等问题。
长期的产业升级离不开政策支持、大力的财政投入、人口素质的提升、民族企业的崛起和企业管治水平的不断提升等诸多要素。而上述这些要素也将成为考量越南长期产业承接能力的关键变量，尤其是在当下越南的人力成本不断提升、建厂成本持续走高的背景下，这些问题能否得到有效解决，无疑是越南能否从“世界加工厂”向“世界工厂”升级的直接驱动力。
注：文/36氪财经，文章来源：36氪财经，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。
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