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避开北上广 中端茶饮如何做到利润超10亿

黄绎达 2024/01/26 16:31

1月2日,国内知名现制茶饮品牌古茗向港交所提交了上市申请,计划登陆港股。

关于古茗上市的目的,根据招股书披露,上市募集的资金主要用于投资仓库与加工工厂,以及运输和配送相关的建设项目,从而进一步提升供应链能力。

从产品来看,古茗定位中端的大众茶饮市场,在现制茶饮行业里拿到了多个第一。资产质量方面,古茗账上的现金充裕,而且在剔除可转换可赎回优先股的影响后,资产负债率仅28%,同时从筹资活动现金流出的情况也能看出,古茗目前几乎没有偿债的压力。

那么,不差钱的古茗上市之后,其投资价值究竟有几何?投资古茗的核心看点又有哪些?

01

财务分析

从古茗目前披露的两年一期的财报来看,即便整个消费板块在过去几年里多多少少都受到了逆周期的影响,但是古茗的营业收入依然保持了不俗的增长。其中,23年前三个季度累计实现收入55.71亿元,已经高于了22年全年;同期收入同比录得34%,同样高于22年全年水平。

收入结构方面,古茗的收入主要来自于销售商品与设备、加盟管理服务收取的相关费用、直营店收入这三个方面,其中销售商品与设备在报告期内为公司贡献了超过80%的收入,加盟管理服务费的收入占比约在18%~19%,直营店收入在报告期内最高甚至不足0.2%。

从收入结构可以看出古茗的业务模式与蜜雪冰城类似,而且在报告期内,古茗三大主营业务的占比稳定,由此亦表明古茗的业务模式已趋于成熟稳定。

盈利能力方面,古茗23Q3的毛利率录得30.99%;再从长期趋势来看,古茗毛利率在报告期内有微幅提升,其中枢大约在30%。与同业相比较发现,古茗的毛利率水平亦与蜜雪冰城相当,这主要也是在于二者相似的经营模式。

费用方面,古茗报告期内的期间费用率中枢在9%左右,费用率体现了2B企业的特征,销售费用与管理费用的增长相对温和。而且,古茗的期间费用率与蜜雪冰城相当,这还是源于二者相似的经营模式。

净利润方面,除了23Q3外,古茗报告期内的净利润水平主要受到了金融负债公允值变化的干扰,主要是计入了可转换可赎回优先股产生的损益。在剔除这一因素影响后,古茗23Q3的净利润同比高达75%,同时报告期内的净利率大约在17~18%,22年的净利率低于21、23两年的原因,则主要是受到了疫情的影响。

02

门店数量的快速增长是古茗业绩暴涨的核心原因

从古茗的财务特征,尤其是收入结构、毛利率水平、费用率等指标不难看出,在业务模式上古茗与蜜雪冰城高度类似,本质上赚的是供应链和品牌管理的钱,具体的业务逻辑可以参考我们智氪文章《不缺钱的蜜雪冰城,为何急于上市?》的第一部分。

所以,根据古茗目前的业务模式,其业绩增长的核心驱动主要在以下两个方面:

1. 加盟商数量的扩张;

2. 供应链实现规模效应与降本增效;

前者是量的逻辑,由加盟门店数量扩张驱动的业绩增长在目前这一阶段效果颇为显著。通常,连锁型企业在快速提升连锁化率的阶段,业绩增长的爆发力最强,无论是直营还是以古茗为代表的供应链企业都是如此。经典案例可以参考国内的四大药房,近年来随着终端药房数量的快速增加,业绩也实现了爆发式增长。

根据古茗招股书数据,截至23年末,古茗的门店数量合计9001家,同比增长35%,门店数量的同比增速与古茗同期的收入增速相当,并且与与同期的GMV同比相当(37%),在单店GMV同比增速(9.4%,2023)不及门店数量的增速时,门店数量扩张对古茗业绩的拉动作用就凸显出来了。

后者则是价格逻辑,通过供应链的持续建设,从而实现规模效应以及降本增效,主要作用是稳定毛利率。供应链能力方面,目前古茗正在运营的原材料加工工厂有三个,新建的诸暨工厂将于2024年投入使用;仓储物流方面,古茗目前拥有21个仓库,其中冷库的面积占到了五分之一,这在现制茶饮品牌中已经做到了最大;从辐射范围来看,75%的门店都在仓库周围150km以内,可有效的保障新鲜食材的供应。

古茗对供应链的持续建设,本质还是在门店快速扩张、需求快速增长的同时,保障自身的供应链能力,当规模效应有所实现,甚至也能起到小幅提升毛利率的作用,从古茗报告期内毛利率小幅稳步提升的趋势亦反映了上述观点。然而,供应链企业提升利润空间始终是相当困难的事情。

出于古茗品牌的中端定位,对原材料有一定的品质要求,这决定了古茗与加盟商共同的利润空间大小。想要保持加盟商持续加盟,就必须保障终端的利润空间,那么古茗必然要对加盟商有一定的让利,如此才有动力吸引加盟商加盟。

那么,考虑到原材料,尤其是鲜果、鲜奶等新鲜食材的价格、运输半径、损耗等因素,古茗通过成本控制提升毛利率的难度颇高。同时,在企业快速扩张的阶段,通常也不会选择压缩终端利润空间的方式来增厚自己的毛利率。

总的来看,古茗门店数量的快速扩张拉动了对供应链的需求,以此驱动了古茗报告期内的业绩暴涨;为了应对需求的快速增长,古茗通过持续的供应链建设来加强供应链能力,由此还实现了盈利能力的小幅提升,对业绩形成了一定的助力。而且,作为一家典型的2B企业,期间费用尤其是销售费用对毛利侵蚀的不多,从而保障了净利润的空间。

既然需求增长是古茗业绩增长的核心动能,而古茗之所以能够实现门店数量的快速增长,其根本的原因在于产品定位把握住了现制茶饮的行业趋势。

根据灼识咨询的数据统计,我国现制茶饮市场其实主要在二线及以下城市,目前这部分市场的GMV占比超过60%,而且根据预测,未来该比例还将进一步提升。在产品定位的维度,中端定位的大众现制茶饮销售额约占整个市场的一半左右;增长方面,根据预测,22~25年间中端市场整体的CAGR不仅将反超高端,同时也高于平价茶饮。

再看古茗,本身就是中端定位,而且根据招股书数据,古茗的门店数量与GMV均仅次于蜜雪冰城,在全行业里排名第二,在细分的中端市场则排名第一。从门店的分布来看,截至23年末,古茗在二线及以下城市的门店数量占比约79%。

由此可见,古茗通过深耕中端市场与经营二线及以下城市,把握住了中国现制茶饮的发展趋势,顺势而为是实现门店数量与GMV快速增长的关键,行业的高景气是古茗报告期内业绩增长的基石。而且,古茗通过长期持续的供应链建设与加盟商管理,在门店数量快速扩张的同时,也保障了企业的发展质量。

03

投资策略

关于古茗的投资价值,目前的业绩展现出了相当的爆发力,正是由于古茗处于门店快速扩张的阶段,所以在单店GMV增长相对偏慢的情况下,门店的快速扩张还能持续多久,是古茗业绩能否持续高增的关键。同时也对供应链产生了不小的压力,这也是古茗上市融资的主要原因,即通过持续的投入与建设来提升自身供应链的能力。

古茗所处的中端市场与二线及以下城市市场,这两个维度上都是目前现制茶饮中最大的细分市场,而且根据灼识咨询的预测,未来几年中端市场与二线及以下市场依然将保持强劲的增长势头。所以,行业的持续高景气是古茗在未来保持业绩高增的基础之一。

行业高景气的原因,主要在于我国的现制茶饮市场本身渗透率还不那么高,公开资料显示,25年末的渗透率仅有24%,而且按照历史经验,目前现制茶饮正处于快速渗透的阶段。同时,我国的现制茶饮的集中度偏低,22年的CR5不及10%,排名市场第一与第二的蜜雪冰城和古茗,其同期市占率(门店数量口径)分别仅有4.3%和1.4%。

由此可见,高速发展的现制茶饮市场,目前整体相对分散、市场集中度偏低,亟待整合。即便蜜雪冰城开了3.6万家店,市占率还不到5%,古茗所在的中端市场需求更旺、市场容量更大,而古茗的门店数量才刚到9000,而且古茗的门店主要都在南方,整个北方目前还尚未触达,这都表明未来古茗加盟商数量的扩张还有不小的空间。因此,在行业持续高景气下,随着门店数量的快速增加,古茗未来的业绩增长亦将保持高增的趋势。

估值方面,wind香港食品、饮料和烟草指数近一年的平均PE-TTM为25x,古茗22Q4~23Q3这四季度的滚动净利润合计约12亿元(剔除可转换可赎回优先股的影响),若市场给古茗一个行业平均估值,那么古茗的总市值约300亿元。

关于估值的合理性,从79只港股食品、饮料和烟草指数成分股的近年来的业绩表现来看,收入增长高于古茗近年来收入同比中枢(30%)的企业只有6家,同时收入规模前10的企业,收入增速都低于古茗。所以,仅以行业平均来估值业绩预期向好的古茗,实则是低估了。

注:文/黄绎达,文章来源:36氪财经,本文为作者独立观点,不代表亿邦动力立场。

文章来源:36氪财经

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