“已经接到相关部门的通知，诚恳接受，积极落实。”今年以来，这段话被多家涉及反垄断处罚的互联网企业，用于官方回应。
“大棒”高举的背后，是野蛮生长十年的互联网行业，走到了红利结束和强监管交汇的十字路口。
而牵连颇深的电商领域，是“二选一”内卷竞争最激烈的市场之一。这自然让投资人们对京东一季报的增长持谨慎态度。
但5月19日财报发布，京东这一季度的业绩表现有点出乎意料。
数据显示，京东2021Q1营业收入增速达到39%，是过去13个季度以来的最高水平。
增长远高于行业平均水平，超出市场预期之下，股价也拐头连续三日上涨，反弹近10%。
不过，反转预期固然可喜，但市场更关心的是京东为何能超预期，以及高增长是否有价值（利润）、可持续？本文将这一季的财报表现，从收入、成本费用、政策三方面进行分析。
01
“赚辛苦钱”逻辑扭转，调品类布局业绩释放
据表外表里2020年对京东的业务追踪，其过去一年一以贯之的营收逻辑是调品类——从“赚辛苦钱”的3C品类，向溢价空间更高的日用百货、服饰等品类以及收取“摊位费”的服务收入转移。
而本季度京东营收超预期增长的逻辑，事实上就是该布局的业绩释放。
数据显示，2021Q1京东平台与广告服务收入增速大幅提高，同比增长达到48%，创上市以来新高。
据2021Q1电话会议：来自第三方商户的广告收入增长已经超越自营业务的增长。
广告收入高速增长的背后，是第三方商家的广泛入驻。以2017-2019年的数据为例，三年间，京东第三方商家数量增长超过8倍，截止2019Q4达到27万。
第三方商家的持续涌入，看重的是其平台价值，核心是其较好的品牌效应（正品）以及快捷便利（京东物流）的价值溢出。
这样一来，在财务上自然拉升京东的广告收入，同时还能为平台贡献相当的佣金收入。
据财报显示，京东平台的第三方商家主要集中在日用消费品、服装品类，而这些品类相比京东此前主打的3C电子产品，毛利率更高，自然佣金率也更高。
据京东2021Q1财报：京东零售的潜在利润驱动力是规模经济以及我们3P（第三方商家）生态系统的改善。因此，随着我们扩大此特定类别的规模，会存在提高利润的巨大潜力。
除了受益于第三方广告业务高增长的拉动，京东自营品类的扩张在这一季度收入贡献也进一步提高。
如下图，京东自营商品收入中，日用百货的收入占比在2021Q1提升至35.1%，与之相对的是主打品类-3C电子收入占比进一步下降。
不过，按理说无论是自营还是引入第三方商家，京东的调品类都持续很久了，为什么在这一季度高开增长呢？这和市场需求释放有关。
受疫情余威影响，今年春节期间各地都提倡就地过年，由此置办年货（服饰、食品、日用百货等），购买礼品等很多过年时的消费行为，从线下转战到了线上。
线上需求集中释放，各电商平台竞相开展年货节，力争借此机会在年货市场抢占消费者心智。
但在大同小异的促销活动下，往往是货品更齐全、配送服务及时的商家，更能抓住大家的心——毕竟过年时买不到想要的商品，或者买到了还要等很久才能拿到，着实扫兴。
这样的特殊时期需求下，依靠自有物流体系的差异化优势，在全国众多县区市推行1小时送达服务，自然获得较好的增长。
据京东大数据研究院：2021年货节订单中，米、面、油和酒类等民生用品中的重货，同比均有1-2倍的增长。同时，冷链端的海参、牛肉、方便菜等商品销售也大幅增加。
除了借年货节契机，在日用百货品类消费粘性上颇有收获，我们还注意到在服饰美妆尤其是奢侈品类上，也更进了一步。
资料显示，2021Q1高端奢侈品牌爱马仕、Marni等相继入驻京东；4月，路易威登(LV)也与京东达成合作。
此外，类似的扶持不仅限于日用百货、奢侈品类，而是会不断扩大。
据2021Q1电话会议：接下来的618期间，平台将帮助超过230个品牌实现下单金额破亿，帮助超过12万中小品牌商家成交额翻倍。
而这对其物流体系是极大的考验，京东是否能承受呢？
数据显示，截止2021Q1，物流运营超过1000个仓库，总仓储面积超过2100万平方米。吞吐能力上升下，本季度京东物流收入达137亿元，同比增长6.8%，收入增速贡献占比12.6%。
据最新财报，接下来，京东还将通过进一步提高和达达集团的合作力度，为包含商超、服饰等在内的各种品类的及时调配和运送提供保障。
得益于品类调整逻辑的业绩释放，京东本季度的营收实现超预期增长。但任何品类扩张规模都需要成本费用投入，何况竞争内卷的环境下，市场不免担忧这样的营收高增长是否是“花钱赚吆喝”？
02
品类扩张拉升成本费用，但运营效率也同步提升
如果仅从财务数据看，确实可得出京东本季度“增收不增利”的结论。但分析公司的季度表现，只看财务数据无疑于“盲人摸象”，何况季度报表通常会出现非经常性事项，污染数据的情况。
数据显示，公司营业成本同比增长40.7%，略快于收入的39%同比增长，导致毛利率同比降低1.1%
据2021Q1电话会议介绍：主要因为京东物流业务快速增长，而物流业务毛利率低于电商零售业务，从而拉低了毛利率。
换句话说，毛利率的变化是由收入结构的变化产生的。当然，一定程度上也和去年一季度疫情后的持续投资有关系（疫后加大了物流投入）。
实际上，据我们的了解，零售业务的毛利率依然是实现了同比增长的。
成本项分析后，拆解京东的费用构成，其主要包括营销费用、履约费用、管理费用、研发费用等部分。下面我们对其一一进行分析（本文分析重点不涉及研发，故研发费用暂不展开说明）。
如下图，本季度京东履约费用占营收比有所上升，被认为是京东经营效率释放的不利信号。
但事实上，这是平台品类扩张的必然结果。
上述提到过，京东调品类主要增加的是日用百货、服饰美妆等产品，这些产品相比主业3C电子，虽然利润空间大，但客单价低很多。
然而，配送一台相机，和配送一件衣服的快递费是相同的。按10块一单算配送费，服饰的履约费用占收入比，肯定比相机大。
由此，虽然调品类订单规模的不断扩大，京东的履约费用占比自然跟着上升，且这种情况未来也会有一定持续。
不过，我们注意到，与履约费用占营收比上涨相反，京东的存货周转天数以及应付、应收账款周转天数的，都呈现持续下降趋势。
这意味着，京东的经营效率实际上一直在提升，整体良性发展。
和履约费用相比，销售费用的变化，则与公司战略发展密切相关，可以看到京喜“破圈”战略后，2021Q1京东的销售费用达到69.99亿，同比增长57%。
大笔营销费用砸下去，换来了新一波流量的涌入——2021Q1京东MAU达到近5亿，同比增长29%；且大部分用户来自下沉市场。
据2021Q1电话会议：京东来自低线城市的用户数占比已达81%。
这样的拉新效果，虽然对承接平台的品类扩张（特别是低价高频品类）适配度很高，但用高投入换低消费用户青睐的方式，难免给人不怎么经济的感觉。
不过，事实是否真的如此呢？我们接着看。
通过计算可得，京东2021Q营收增速（39%）相比2020Q1（21%），增幅为18%；同期，活跃用户数2021Q1的增速（29%）相比2020Q1（25%），增幅为4%。
收入增长幅度大于用户规模扩张幅度，说明大多新增用户，都是真正在平台消费了的高质量用户。
而随着平台在下沉市场的知名度打开，获客变得相对轻松。
如下图，京东2021Q1的获客成本仅有250.9，相比2020Q4的344元，降幅明显。
在管理费用方面，本季度也出现了较大的支出。数据显示，2020Q1京东的管理费用支出达到22亿，同比增长57%，为历史最高增速。
但就京东一季度的业务动作看，管理费用提升主要源于京东健康、京东物流等上市，给员工的股权激励计划。这种增长只是特定时期的一次性行为，不会对长期费用有什么影响。
综合来看，这一季度京东的业绩有点“增收不增利”。而实际上，从成本端看，这和收入结构变化有关；在履约、销售费用端，大幅增长的背后是经营效率提升、低成本高质量拉新的稳定输出的情况。
而自身业务基本盘呈现出价值逻辑不变，且继续向好的情况之外，京东在宏观政策方面是否抗打呢？
03
监管趋严下，扩张节奏或将加快
在行业内部竞争日趋激烈的同时，政策监管像一柄“达摩克利斯之剑”悬在电商行业上空，并越压越低。
从去年到今年，监管层不断释放对平台经济加强监管的信号，并表达对资本过度扩张，限制开放公平竞争的担忧。
目前，针对互联网企业的监管重点主要有两方面：1、企业员工福利的保障约束；2、反垄断。
就员工福利保障来说，2018年京东总支出近60亿，统一为快递员缴纳五险一金。此后京东物流规模不断扩大，其仍然坚持每年为员工缴纳五险一金。
如今监管趋严下，企业员工福利保障成为强制固定支出，让一些企业的运营成本承压。但已经在履行了保障责任的京东，并没有相关的成本层面困扰。
至于反垄断政策，京东更像是“受益者”，没有品牌被强制“二选一”的顾虑，全品类品牌纳入的速度应该会更快一些。
不过，反垄断不只禁止“二选一”，还禁止了“低于成本价”的补贴策略，也就是类似之前社区团购那样补贴扩张大战。这一点或将对购物行为线上化的转化增速产生一定影响。
尽管如此，相对行业整体来说，京东受到的监管风险方面的影响有限。避免了政策压力，评估其接下来的成长性预期，还是要回归企业增长可持续性本身。
小结
2021年竞争环境趋紧以及监管愈加严格，给电商行业一直以来的高速增长，踩了一脚刹车，也让投资人心里发凉。
但就京东2021Q1的财报表现看，收入端超预期增长，费用支出虽大幅增加，但整体经营效率也有大的提升，此外，全品类扩充、京东物流的继续投入也释放稳步发展信号。
这或许可以让市场对其接下来的利润增长，抱有相对积极的预期。
注：文/周霄（高级研究员）陈子儒，文章来源：表外表里，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力网立场。
文章来源：表外表里
