【企业研究】伊利17年收入增速有望改善

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预测伊利2016收入/归母净利润分别+1.2%/+17.2%

其中4Q单季收入/归母净利润分别同比+2.9%/+4.6%。

关注要点

预计16年伊利液态奶/奶粉业务收入+5.9%/-15.0%。预计4Q16整体增速变化不大，2017年春节较早带来旺季提前利好液态奶4Q16销售，但因4Q15基数偏高，难以预期同比大幅增长；奶粉业务预计小幅下滑无明显起色。4Q16春节临近虽利于高端产品销售，带来结构升级，但海外大包粉和国内原奶采购价格均环比上涨，预计单季毛利率同比环比均略有下降。而根据草根调研信息，4Q16行业促销与价格战仍然激烈，此外运费上涨，预计销售费用率环比难以下降，但同比4Q15高点应有所收缩。此外考虑政府补助的季度间不均衡，预计4Q净利润增速将低于营业利润增速。

17年收入增速有望回升。16年市场担忧伊利收入增速放缓，我们预计17年伊利收入增速将恢复至中个位数水平（不考虑圣牧影响）。其中液态奶继续受益于高端明星品类的增长，有望实现6%左右增速；而奶粉业务在经历16年双位数下滑后，17年受益于二胎全面放开带来的人口增量，以及注册制通过后渠道补库存，预计将实现10%左右的恢复性增长。

17年利润弹性主要来自费用率压缩。我们预计在成本上涨背景下，17年虽然结构升级仍然是利好因素，但毛利率整体难以提升。利润增速弹性主要来自费用率压缩。我们预计随着国内上游供给端逐步调整到位，奶价有望实现温和上涨，2H17有望看到行业因供给过剩带来的恶性促销与价格战减弱。综合考虑运费上涨影响，我们预计17年销售费用率仍有1ppt左右的压缩空间，带来利润增速高于收入。

估值与建议

调整16/17年收入预测+0.3%/+1.5%至611/638亿元，归母净利润预测-3.0%/-2.3%至54/61亿元，引入18年收入/归母净利润预测671/69亿元。维持目标价22.95元与推荐评级，对应17年23倍P/E。在市场风格转向大盘蓝筹的当下，伊利作为17年收入和业绩确定性较强，估值偏低的消费品龙头，是较好的绝对收益品种。

风险

成本大幅上涨、运费上涨超预期、价格战减弱低于预期、食品安全事件。